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來源:《中國外匯》2023年第6期 

作者:母丹 

2022年，美元對(duì)人民幣匯率沖破2008年以來高點(diǎn)，無論是波動(dòng)率還是振幅均創(chuàng)近年新高。隨著人民幣匯率彈性增強(qiáng)，匯率市場(chǎng)波動(dòng)可能會(huì)保持在較高的水平，這對(duì)涉外企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理提出更高的要求。本文將闡述在人民幣匯率彈性增強(qiáng)的背景下，涉外企業(yè)如何進(jìn)一步優(yōu)化匯率避險(xiǎn)管理策略。

匯率彈性增強(qiáng)特征分析

當(dāng)某一貨幣匯率3個(gè)月隱含波動(dòng)率超過6%或年內(nèi)累計(jì)震幅超過10%時(shí)，即可認(rèn)為該貨幣處于高波動(dòng)市場(chǎng)環(huán)境中。與低波動(dòng)貨幣相比，高波動(dòng)貨幣往往具有以下特點(diǎn)：一是該貨幣匯率運(yùn)行機(jī)制日趨復(fù)雜，市場(chǎng)波動(dòng)的價(jià)格歸因難度加大，可預(yù)測(cè)性大大減弱；二是該貨幣匯率波動(dòng)趨勢(shì)性上升，匯率影響因子擾動(dòng)性提高；三是該貨幣的交易屬性增強(qiáng)，外匯市場(chǎng)參與者種類進(jìn)一步豐富，市場(chǎng)波動(dòng)自我實(shí)現(xiàn)和強(qiáng)化特征明顯；四是市場(chǎng)主體保值需求增加，衍生品交易種類和規(guī)模快速增長。

2022年全年人民幣對(duì)美元匯率波幅約16%，匯率彈性進(jìn)一步增強(qiáng)（見附圖）。未來，隨著我國金融市場(chǎng)雙向開放步伐進(jìn)一步加快，短期資本流動(dòng)規(guī)模擴(kuò)大，人民幣資產(chǎn)價(jià)格屬性及對(duì)國際外匯市場(chǎng)的外溢性影響也將進(jìn)一步凸顯，人民幣匯率彈性會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)，過去一年匯率波動(dòng)走勢(shì)特征可能會(huì)延續(xù)。

匯率彈性增強(qiáng)對(duì)企業(yè)避險(xiǎn)管理提出新要求

一是企業(yè)需客觀評(píng)估自身情況，選擇適合的匯率避險(xiǎn)模式。匯率彈性增強(qiáng)意味著企業(yè)管理匯率風(fēng)險(xiǎn)面臨更高挑戰(zhàn)，企業(yè)需要做更充分的準(zhǔn)備以熨平匯率波動(dòng)對(duì)自身經(jīng)營的影響。企業(yè)可全面客觀審視、評(píng)估自身匯率風(fēng)險(xiǎn)的管理難度，結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿、資源充裕度和管理能力（包括財(cái)務(wù)管理能力、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控能力等），選擇適宜的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理模式。有的企業(yè)有一定風(fēng)險(xiǎn)承受能力，且自身資源和管理能力匹配度高，可適當(dāng)保留一定的匯率套保自主決策空間，有的企業(yè)資源或能力尚有欠缺，在市場(chǎng)大幅波動(dòng)環(huán)境下，企業(yè)應(yīng)嚴(yán)格執(zhí)行套保策略，降低匯率波動(dòng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營成果的影響。

二是注重將企業(yè)經(jīng)營環(huán)節(jié)與外匯套保操作緊密結(jié)合。在匯率彈性增強(qiáng)的情況下，以往的靜態(tài)、粗放的匯率避險(xiǎn)管理模式已不適用，企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)涉外經(jīng)營各節(jié)點(diǎn)的外匯敞口暴露情況的追蹤，企業(yè)對(duì)外經(jīng)營行為可與企業(yè)外匯對(duì)沖操作更緊密結(jié)合，以期實(shí)現(xiàn)保值操作與企業(yè)現(xiàn)金流、訂單周期的匹配。

三是建立高效的外匯套保管理體系和決策機(jī)制。在匯率彈性增強(qiáng)的背景下，企業(yè)在對(duì)自身情況進(jìn)行全面、充分的評(píng)估后，采取何種節(jié)奏和效率的保值操作與企業(yè)套保策略同樣重要，要盡量避免因流程冗雜或決策不清導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)帶來的額外成本。對(duì)此，涉外企業(yè)可建立完善的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理授權(quán)體系，保證相關(guān)人員分工、授權(quán)清晰，還可建立清晰的執(zhí)行機(jī)制和交易規(guī)則，如設(shè)定待對(duì)沖敞口規(guī)模的規(guī)則、將待對(duì)沖敞口中部分敞口固定時(shí)點(diǎn)進(jìn)行操作等，以保障外匯套保操作決策合規(guī)高效。

新形勢(shì)下匯率避險(xiǎn)操作要點(diǎn)

一是可分散對(duì)沖時(shí)點(diǎn)，并適度縮短交易期限。在匯率彈性增強(qiáng)的背景下，為平抑市場(chǎng)變化對(duì)保值效果的影響，避險(xiǎn)主體可采取分散保值規(guī)模操作策略，即在不同時(shí)點(diǎn)分散對(duì)沖，以熨平價(jià)格快速波動(dòng)的市場(chǎng)影響。同時(shí)，可適度壓縮匯率套保的交易期限。首先，在匯率彈性增強(qiáng)的市場(chǎng)環(huán)境下，該貨幣匯率衍生產(chǎn)品尤其是復(fù)雜產(chǎn)品定價(jià)曲線通常呈現(xiàn)陡峭化形態(tài)，往往是長期限的匯率套保對(duì)沖成本較高，期限較短的對(duì)沖工具成本遠(yuǎn)低于長期限對(duì)沖工具的套保成本，因此，多采用期限較短的對(duì)沖工具可幫助涉外企業(yè)節(jié)約對(duì)沖成本。其次，短期限工具給予市場(chǎng)參與主體更多的靈活性，涉外企業(yè)可根據(jù)市場(chǎng)和自身經(jīng)營情況變化，較為靈活的調(diào)整公司對(duì)沖交易。此外，衍生品期限越長，市場(chǎng)大幅波動(dòng)的概率越高，市場(chǎng)參與主體在衍生品持有期內(nèi)可能會(huì)遇到衍生品估值的波動(dòng)，這也會(huì)增加涉外主體的財(cái)務(wù)管理難度。

二是綜合運(yùn)用衍生產(chǎn)品，防范尾部風(fēng)險(xiǎn)。新形勢(shì)下，簡(jiǎn)單保值工具如遠(yuǎn)期或掉期等僅能提供對(duì)稱線性的對(duì)沖效果，難以充分滿足企業(yè)多樣化的避險(xiǎn)需求。涉外企業(yè)在充分評(píng)估自身風(fēng)險(xiǎn)偏好、成本預(yù)算等基礎(chǔ)上，選擇適當(dāng)?shù)谋茈U(xiǎn)策略和工具，可考慮在已有工具集合基礎(chǔ)上，分步引入期權(quán)或其他結(jié)構(gòu)類產(chǎn)品，防范市場(chǎng)極端波動(dòng)帶來的尾部風(fēng)險(xiǎn)。如外匯收款主體可考慮買入深度價(jià)外的外幣兌人民幣看跌期權(quán)，守住企業(yè)保值匯率下限的同時(shí)還能享受策略執(zhí)行的靈活性。

三是加強(qiáng)外匯套保產(chǎn)品存續(xù)期管理。在匯率彈性增強(qiáng)的背景下，涉外企業(yè)保值交易面臨估值大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)需加強(qiáng)對(duì)存續(xù)期的外匯套保產(chǎn)品的管理，加強(qiáng)對(duì)交易的追蹤、后評(píng)價(jià)體系建設(shè)，并根據(jù)反饋情況適時(shí)調(diào)整避險(xiǎn)操作，包括但不限于：密切跟蹤保證金/授信是否充足、監(jiān)測(cè)敞口實(shí)際變化情況及時(shí)進(jìn)行補(bǔ)倉/平倉操作等。

案例分享

跨國公司境外利潤對(duì)沖

A公司為境內(nèi)一家汽車制造企業(yè)，5年前在F國建立海外工廠及分公司，主要面向美國和歐洲地區(qū)市場(chǎng)銷售，其經(jīng)營收入和成本計(jì)價(jià)貨幣均為美元，F國經(jīng)營利潤每年匯回境內(nèi)并結(jié)匯。訂單回款周期平均為3個(gè)月。以往A公司采用每半年匯總境外收入并實(shí)施保值的模式，即每年敘作兩筆外匯遠(yuǎn)期保值交易。為平滑市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)保值效果的影響，2022年A公司決定增加保值操作的頻率，采用依收入規(guī)模累計(jì)額進(jìn)行交易決策的模式——當(dāng)外幣收入（訂單金額）每累計(jì)滿1000萬美元時(shí)，即敘作一筆遠(yuǎn)期結(jié)匯交易，交易期限均為3個(gè)月（見附表）。

根據(jù)2022年初制定的計(jì)劃和執(zhí)行規(guī)則，本年度A公司共敘作7筆外匯遠(yuǎn)期結(jié)匯交易，總金額8226萬美元，加權(quán)平均匯率為6.8191。2022年全年人民幣匯率平均價(jià)格為6.7366，A公司平均保值價(jià)格高于平均價(jià)825點(diǎn)。由此可見，A公司嚴(yán)格執(zhí)行分批結(jié)匯的保值策略使其享受到市場(chǎng)上行帶來的價(jià)格改善，最終實(shí)現(xiàn)了整體保值的平滑效果。

涉外企業(yè)外債風(fēng)險(xiǎn)管理

在匯率彈性增強(qiáng)的市場(chǎng)環(huán)境下，長期限外債發(fā)行主體面臨的匯率不確定性增強(qiáng)，如不進(jìn)行恰當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)管理，可能導(dǎo)致實(shí)際融資成本較高。如果外債發(fā)行主體直接采用長期限衍生品完全對(duì)沖本金和利率匯率風(fēng)險(xiǎn)，也往往成本較高。因此建議這類市場(chǎng)主體可以通過短期限產(chǎn)品先對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)，之后適時(shí)管理剩余期限現(xiàn)金流錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，以整體取得較好的匯率風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)的防范。

B公司為地方國企，境內(nèi)人民幣5年期融資成本為4%。2022年初B公司決定在境外發(fā)行2億美元5年期債券，票面利率為2.48%，半年付息。此時(shí)人民幣兌美元在6.36附近。考慮到該匯率水平已是5年內(nèi)的相對(duì)低位，向上風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于向下風(fēng)險(xiǎn)。因此，B公司決定通過外匯掉期鎖定匯率風(fēng)險(xiǎn)。

首先B公司考慮用5年期掉期進(jìn)行對(duì)沖。但由于長期限掉期流動(dòng)性較差，價(jià)格溢價(jià)較高，B公司決定先行續(xù)作一筆1年期掉期，優(yōu)先對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)，待后期掉期價(jià)格更為友好時(shí)再就剩余部分的掉期期限敞口進(jìn)行對(duì)沖（此時(shí)1年期掉期價(jià)格為即期價(jià)格+1100點(diǎn)，5年期掉期價(jià)格為即期價(jià)格+3900點(diǎn)）。半年后，人民幣匯率貶至6.81，同時(shí)1年期掉期價(jià)格跌至即期價(jià)格-1100點(diǎn)，5年掉期價(jià)格跌至即期價(jià)格-300點(diǎn)附近。此時(shí)B選擇敘作一筆半年后起息的4年期掉期交易，價(jià)格在即期價(jià)格-400點(diǎn)附近，對(duì)沖剩余期限敞口。綜合來看，B公司的保值成本僅為年化0.21%（年化對(duì)沖成本為5年總體掉期點(diǎn)除以匯率再除以5年，即（+1100-400）/6.7366/5=21BP，其中，匯率按2022年平均價(jià)格計(jì)），最終這筆外債折人民幣年化融資成本為2.69%（即2.48%+0.21%）。

作者單位：中國銀行全球金融市場(chǎng)研究中心