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來源:《中國外匯》2022年第20期 

作者:何曉峰 周紅 閆明 

涉外企業過多關注套保單邊損益，長期必將不利于其主業的可持續發展。只有從源頭著手，有針對性地提出問題解決方案，才能有效助力企業形成正確的套保理念。

2022年以來，人民幣匯率波動彈性進一步增強。隨著我國企業國際化水平逐步加深，其面臨的外部市場環境愈加復雜，涉外企業運用套期保值工具積極對沖匯率風險的管理意識和管理水平也在不斷提高。然而，在套期保值工具的實際運用中，不少企業仍有單向追求金融衍生工具獲利的思維，而非將期現結合后的綜合損益作為套期保值評定標準。本文將指明此類單邊思維容易導致的問題，揭示其背后成因，并進一步提出針對性應對措施。

以單邊思維看待套保損益易引發問題

不少對套期保值業務概念理解不甚透徹、對實際操作不了解的企業，既期望通過套期保值鎖定外匯風險敞口，又希望能在金融衍生對沖工具上賺取利潤，甚至認為那些在金融衍生對沖工具上賺取了利潤的操作，才是好的套期保值。這種單邊看待套保損益的思維，往往導致諸多問題。

一是風險管理團隊難兼顧雙重目標。專業金融機構的投機交易通常只面對單邊損益，不但具有成熟的交易機制，且可等待有利時機擇機進場。而涉外企業的套期保值與投機交易不同，需要基于企業已有的風險敞口進行反向對沖，天然具有方向相反的雙邊損益，要同時確保風險敞口與套保損益二者中任意一方不產生損失是極難的。此外，主業風險敞口的存在，使得套保交易不具備專業金融機構那樣擇機交易的條件。涉外企業既不能因持續等待進場時機而放任風險敞口暴露，致使企業生產經營面臨巨大的價格波動風險，又不能確保每次套保交易衍生工具單邊損益為正。因此，迫于雙重目標的壓力，匯率風險管理團隊常常處于尷尬的兩難境地。

二是企業會舍棄比較優勢領域。套保交易中金融衍生工具的作用，是為涉外企業主業“護航”，通過讓渡部分超額收益對沖風險敞口，避免企業主業遭受重大市場價格波動損失。故而，企業可以將自己的主要精力放在熟悉的領域，通過做大做強主業，獲取企業經營所產生的利潤。涉外企業若從金融衍生品盈虧的單邊角度考慮套保效果，就相當于放棄自己在主業經營上的比較優勢，反而在自己相對劣勢的領域與專業金融機構進行比拼。而專業的金融機構，不但比企業套保交易更具擇機優勢，其交易策略更是經過嚴格的歷史模擬回測和實盤模擬測試，在確保交易系統有較高盈利之際，才會推出。因此，以單邊思維看待套保損益，對企業而言并不明智。

三是風險管理體系及信息系統不支持。專業化投資機構在進行自營交易前，首先會搭建自己的風險管理體系，建立相應機制、流程及風險管理信息系統，之后才會涉及交易指令下達，交易下單，交易復盤等具體操作步驟。專業的體系和信息系統對監控投機交易風險、控制頭寸限額以及計算衍生品的希臘值，都具有極其重要的作用。而套期保值交易，涉外企業并沒有相應資源、能力或者是意愿，去搭建與專業投資機構水平接近的風險管理體系與信息化系統，更何況適用于專業投資機構的風險管理體系與信息系統未必適用于涉外企業。

四是風險管理團隊激勵水平不足。從單邊角度看待套保損益，相當于將涉外企業的風險管理團隊與專業金融機構的投資者放在同臺競爭。因此，兩者需要有同樣的薪酬激勵水平，才能維持相同專業水準的一線從業人員，進而發揮出他們的專業水準。但涉外企業立足于實業經營，其決策層會將主要精力與資源投入日常生產與經營之中，對于非核心業務會盡可能控制人工成本，并讓薪資支出更可預期。因此，企業很難向一線風險管理人員提供類似的薪資支持水平。而做好投資交易，維持高水準的業務團隊，恰恰是專業金融機構會重點投入資源和支持的領域。因此，在單邊思維看待套保損益的視角下，涉外企業風險管理團隊激勵水平明顯不足。

單邊套保思維誤區的成因分析

一是我國大多數企業盈利能力偏低。我國企業在國際競爭中的綜合實力在不斷增強，在行業內及產業鏈中的地位也變得愈發重要。但實事求是地講，我國企業與西方發達國家的跨國公司相比，其盈利能力仍有差距。根據最新出爐的世界500強數據，2021年我國有145家企業進入其榜單，平均利潤約41億美元，而世界500強平均利潤為62億美元。分國別看，美國企業平均利潤水平為100.5億美元，德國企業為44億美元，英國企業為69.6億美元，加拿大企業為47.5億美元，法國企業為48.5億美元，巴西企業為84.8億美元，均高于中國公司。我國企業利潤偏低易造成企業在套期保值時，非常關注套期保值成本的高低。對于一些微利項目，企業或傾向于冒險將風險敞口裸露，或傾向于通過衍生工具單邊盈利補貼產品本身的利潤。而利潤較厚的國際跨國巨頭，可以在堅持風險中性套保的同時，將更多的精力投入到企業主業中來，從而形成良性循環。

二是涉外企業套期保值與日常運營結合不夠緊密。涉外企業套期保值業務涉及風險識別、分析及評估等一系列環節，風險敞口統計的及時性和預測的準確性，均影響到套保業務的日常操作。市場環境瞬息萬變，企業生產經營也常有波動，如果風險敞口的預期值與實際值經常出現較大差異，風險管理團隊就很難有效開展套保操作。只能盡量降低套保比例，以確保有足夠的背景實盤可以順利交割。然而，若套期保值比例過低，將有大部分風險敞口裸露，無法有效計算出采購成本、銷售價格以及庫存成本，進而無法鎖定企業利潤。當風險敞口與套期保值對沖工具無法有效結合，涉外企業無法獲取確定的利潤水平時，企業決策層更容易傾向于通過衍生工具盈利來增厚企業利潤。

三是國內企業參與衍生品市場較晚。上世紀70年代，芝加哥商業交易所（CME）就已經推出了外匯期貨合約，大宗商品合約則推出的更早。而我國1990年才引入商品期貨交易，2005年8月開始，我國銀行間外匯市場推出遠期外匯交易。相比境外市場，我國衍生品市場仍處于發展階段，境內實體企業參與衍生品市場較晚。對企業而言，從開始了解衍生品工具到能初步嘗試，再到熟練掌握運用，均需要時間積累。從接觸到熟悉的過程中，免不了有部分企業容易從單邊損益角度去思考問題。由此來看，涉外企業樹立正確的套期保值理念，仍需時間來打磨與夯實。

四是傳統理論在實踐中存有一定局限性。傳統理論認為，套期保值可以對沖企業的采購、銷售及庫存成本，進而防止生產經營利潤出現大幅波動給企業帶來損失。傳統理論更多基于企業內生需求、生產及銷售計劃來設計套期保值方案。然而，在外部環境充滿不確定性的條件下，傳統理論面臨一些不足。例如，有的企業在對產成品銷售進行套保時，如果鎖定了銷售價匯率，而同業其他企業并未進行鎖匯，則當匯率向著有利風險敞口的損益變動時，同業可以通過向終端客戶讓利獲得更具競爭力的銷售價格，進而獲取更大的市場份額。這對于進行套保管理的企業而言，反而將承受更大的銷售業績壓力。部分企業在銷售業績的重壓之下，就會更關注衍生工具單邊損益的變動。

樹立正確套保理念的幾點措施

涉外企業過多關注套期保值的單邊損益，長期必不利于其主業的可持續發展。只有從源頭著手，有針對性地提出問題解決方案，才能有效助力企業形成正確的套保理念。

一是立足主業提升企業競爭力。企業的主業與套保是相輔相成的關系，主業強則企業盈利水平較高，可以分出部分資源用于套期保值業務，不必過多糾結套保成本的高低。風險管理團隊更容易在堅持風險中性的前提下，設計對沖產品結構并靈活加以運用，也更能有效發揮規避風險保駕護航的作用，輔助主業做大做強。相反，主業弱則企業盈利水平低，決策者很難將有限的資源再分配到套期保值業務中，甚至可能寄希望于通過衍生工具對沖收益支持虧損業務的開展。正確套保理念的失位，會讓企業面臨更大的潛在損失。因此，企業應堅持以主業為本套保為輔的理念，不斷提升自己的核心競爭力，逐步形成主業持續“造血”，風險管理避免“失血”的良性循環。

二是加強期現結合修內功。企業套期保值與日常運營結合不夠緊密，企業無法獲取相對穩定的供產銷預期，則易引發企業從單邊損益看待套保效果的傾向。首先，要加強部門間溝通與協調效率，一方面企業前線的業務人員，應了解一定衍生品基礎知識，依托其熟悉背景業務情況的優勢為風險管理團隊套保方案提供參考依據；另一方面企業風險管理團隊應深入了解企業生產經營特點，以及一線業務運營中與風險敞口有關的痛點、難點，加強套管操作與業務期限的結合，不斷優化套保效果。其次，前線業務人員可勤修內功，降低業務預測與實際發生的偏離度，更及時準確的企業經營數據可為風險及資金管理留出更多的時間安排，也為衍生工具留出更大的設計空間，提升套保效果。企業衍生品工具與實際外匯敞口規模結合的越好，越能有效引導企業進行風險中性套保操作。

三是套保比例設定應兼顧行業水平。傳統套保理論更多基于靜態環境和企業內生需求的假設，主要將采購成本和銷售價格作為管理目標，這類目標相對固化。但涉外企業實際處于競爭激烈的動態環境之中，往往希望獲得更優質的上游資源以及獲取更高的市場份額，這類指標更趨于動態化。因此，企業外匯風險管理除了可按照自身的生產經營規劃、風險敞口規模、自身資金安排以及衍生工具結構特點等因素設定其大致套保比例區間外，還可以參考外部環境進行套保比例的二次調整。尤其是可以參考行業內或領先企業的套保比例，避免動態化指標與預期差異過大，造成企業套保后反而業績壓力更大的局面。

四是打造專業風險管理團隊。專業的風險管理團隊一方面可以引領涉外企業形成正確套保理念，另一方面也可以為涉外企業創造價值。對于前者，由于專業的風險管理團隊不僅懂交易，也深刻了解企業所在行業的運行特點與業務發生機制，可以有效幫助企業識別風險、加強期/現結合管理的對沖效果，從而有效在涉外企業內部樹立正確的套保理念。對于后者，盡管在種種不利因素限制下，無法要求涉外企業風險管理團隊獲得像專業金融機構那樣的交易效果，但涉外企業專業風險管理團隊熟悉衍生工具構造，選用適當的衍生品結構匹配對應風險敞口，可以優化企業購/結匯價格，降低企業套期保值成本，且優秀專業的風險管理團隊不僅了解匯率走勢形成機制，也會密切關注宏觀經濟走勢、股價變動及大宗商品走勢等與匯率相關聯的領域，可對企業相關業務提供數據與分析支持。

善用套保的企業未來可期

涉外企業樹立正確的套保理念，無疑是開展套保業務的重要一步，但在實操過程中還要學會善用套保操作，才能有效幫助企業做好風險管理工作。

首先，要重視理論但不能盲信理論，匯率衍生工具的構造離不開遠期、期權等衍生產品的定價模型，深入理解模型設定和基礎理論將使衍生品工具的構造游刃有余。不過，金融危機中美國長期資本管理公司（LTCM）的破產，暴露了理論模型在極端風險條件下仍有缺陷，因此不能盲信理論是萬能的。

其次，要重視經驗但勿失審慎。企業套期保值的經驗在風險管理中的作用毋庸置疑，但重視經驗的同時也要秉持應有的審慎，曾擁有多年套期保值實操經驗的德國金屬公司（MG）對大宗商品價格套保失誤產生巨大損失，表明了對超長期限敞口進行套保時，仍應維持審慎的套保比例和對沖操作。

最后，建立嚴謹的套保操作交易機制是涉外企業謹防套保工具風險的有效措施。眾多國內和國際衍生品風險事件都表明，在交易過程中包括追漲殺跌在內的一些人性弱點難以克服，甚至由于金融衍生工具中的杠桿特性而被成倍放大，唯有建立嚴謹的交易機制與規范的操作流程，才能盡量降低人為風險，保護風險管理團隊的成果。

當前，我國企業國際化、全球化的進程仍在征途，面對成熟的跨國公司和產業巨頭時，無論在企業盈利能力方面還是在風險管理水平方面仍存在不少差距。但未來能堅持做大做強主業，并正確、熟練運用套期保值的涉外企業，必然會在激烈的國際競爭環境中脫穎而出。