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來(lái)源:《中國(guó)外匯》2021年第12期

作者:孫亞杰 方瑜仁 閆明 

企業(yè)進(jìn)行大宗商品的產(chǎn)業(yè)鏈保值時(shí)，涉及采購(gòu)、庫(kù)存、生產(chǎn)、銷售、資金及衍生品管理等多個(gè)環(huán)節(jié)，不僅需要有關(guān)各業(yè)務(wù)部門的支持與協(xié)作，還需要設(shè)定集團(tuán)與各下屬子公司之間的管理架構(gòu)和決策考核機(jī)制，是一個(gè)復(fù)雜的管理體系。

今年以來(lái)，以鐵礦石為首的大宗商品價(jià)格上漲迅猛，一些品種價(jià)格連創(chuàng)新高，引起各界的廣泛關(guān)注。大宗商品價(jià)格的波動(dòng)性較大，對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理水平有著更高的要求，需要企業(yè)建立從采購(gòu)、運(yùn)輸、庫(kù)存、產(chǎn)成品銷售到外匯套保的全產(chǎn)業(yè)鏈保值思維。以鋼鐵企業(yè)為例，企業(yè)可以在大連商品交易所建立鐵礦石及焦煤的多頭倉(cāng)位，在上海期貨交易所建立螺紋鋼及線材產(chǎn)品的空頭倉(cāng)位，鎖定其加工利潤(rùn)。也可在新加坡交易所對(duì)鐵礦石建立多頭倉(cāng)位，對(duì)熱軋鋼卷建立空頭倉(cāng)位，甚至可以對(duì)近期上漲勢(shì)頭較猛的海運(yùn)費(fèi)建立多頭倉(cāng)位。對(duì)于進(jìn)行套期保值的企業(yè)而言，可以此更好地規(guī)避價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，把精力更多地放在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中，降低大宗商品波動(dòng)對(duì)盈利造成的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

外匯衍生工具在企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈保值中的運(yùn)用

外匯衍生工具在企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈保值中的主要作用是錨定進(jìn)口鐵礦石、焦煤、銅、鋁、鋅等大宗商品的人民幣購(gòu)匯成本，以及鎖定出口鋼材等產(chǎn)成品的外幣兌人民幣結(jié)匯價(jià)格。具體運(yùn)用策略又分進(jìn)口采購(gòu)、出口銷售以及跨市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)三部分。下文以鋼鐵企業(yè)為例分別加以論述。

一是礦石進(jìn)口采購(gòu)環(huán)節(jié)中的外匯衍生工具運(yùn)用。外匯衍生工具在進(jìn)口礦石采購(gòu)中一般需要配合大宗商品套期保值一起操作。當(dāng)企業(yè)在境外商品交易所進(jìn)行套期保值管理時(shí)，因?yàn)槠溆?jì)價(jià)規(guī)則和結(jié)算幣種均為美元，因此只能覆蓋以美元計(jì)價(jià)的大宗商品價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，而企業(yè)未來(lái)的美元/人民幣購(gòu)匯風(fēng)險(xiǎn)仍然存在，需要運(yùn)用外匯衍生工具對(duì)沖美元/人民幣的購(gòu)匯風(fēng)險(xiǎn)。舉例來(lái)說(shuō)，當(dāng)企業(yè)簽訂采購(gòu)合同時(shí)，一方面需要在新加坡交易所買入以美元計(jì)價(jià)和結(jié)算的鐵礦石掉期或期貨合約，另一方面需要和銀行簽訂一份美元/人民幣遠(yuǎn)期購(gòu)匯合約，如此才能鎖定未來(lái)進(jìn)口礦石的人民幣采購(gòu)成本。在業(yè)務(wù)實(shí)操中，企業(yè)的保值需求具有多樣化的特點(diǎn)。若企業(yè)對(duì)外匯遠(yuǎn)期價(jià)格不滿意，可通過(guò)買入外匯封頂遠(yuǎn)期來(lái)降低遠(yuǎn)期購(gòu)匯成本；若企業(yè)對(duì)未來(lái)美元/人民幣走勢(shì)不太確定，可通過(guò)買入外匯期權(quán)來(lái)達(dá)到不論外匯漲跌，在即期或衍生品中總有一方盈利的目的，還可進(jìn)一步在買入虛值期權(quán)的同時(shí)適當(dāng)加大套保比例，達(dá)成結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目標(biāo)。

二是鋼材出口銷售環(huán)節(jié)中的外匯衍生工具運(yùn)用。企業(yè)與境外客戶簽訂鋼材出口協(xié)議，從備料組織生產(chǎn)到裝船發(fā)貨，一般需要2個(gè)月左右的時(shí)間。雖然出口訂單多為接單后生產(chǎn)模式，產(chǎn)品成本和美元銷售價(jià)格相對(duì)確定，但收匯后仍會(huì)面臨美元/人民幣的結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)這部分出口產(chǎn)品，可通過(guò)匹配出口訂單，進(jìn)行外匯遠(yuǎn)期保值，鎖定其人民幣銷售價(jià)格，進(jìn)而鎖定企業(yè)出口產(chǎn)品的利潤(rùn)。在業(yè)務(wù)實(shí)操中，若企業(yè)對(duì)外匯遠(yuǎn)期價(jià)格不滿意，仍可通過(guò)買入外匯封頂遠(yuǎn)期來(lái)降低遠(yuǎn)期結(jié)匯的成本；若外匯波動(dòng)較小，也可考慮適度賣出美元人民幣看漲期權(quán)，收取期權(quán)費(fèi)補(bǔ)貼結(jié)匯價(jià)格。

三是外匯衍生工具在境內(nèi)外跨市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)中的運(yùn)用。在海外交易所進(jìn)行美元計(jì)價(jià)結(jié)算的大宗商品衍生品保值，同時(shí)結(jié)合美元兌人民幣的遠(yuǎn)期購(gòu)結(jié)匯，可以構(gòu)造出大宗商品的人民幣采購(gòu)成本。因此，與境內(nèi)在大連商品交易所、鄭州商品交易所及上海期貨交易所的人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算的相同期貨品種就有了可比性。因?yàn)槠谪浹苌肥袌?chǎng)具體定價(jià)規(guī)則和交易細(xì)節(jié)不盡相同，會(huì)產(chǎn)生一定的差異，企業(yè)可以選擇更有利于自己的套期保值路徑進(jìn)行價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。一方面企業(yè)可以從成本、靈活性、與現(xiàn)貨匹配度上選擇合適的套期保值路徑，在境內(nèi)或者境外進(jìn)行套期保值操作；另一方面，當(dāng)兩個(gè)市場(chǎng)衍生品套保產(chǎn)品價(jià)差過(guò)大時(shí)，也可以利用企業(yè)自身?yè)碛鞋F(xiàn)貨背景的優(yōu)勢(shì)，進(jìn)行期貨與現(xiàn)貨結(jié)合的跨市場(chǎng)套利，在增加企業(yè)貿(mào)易量的同時(shí)，提高企業(yè)的盈利能力。因此企業(yè)運(yùn)用外匯衍生品工具，有助于企業(yè)對(duì)境內(nèi)外兩個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行比較，起到連接兩個(gè)市場(chǎng)價(jià)格關(guān)系的功能。

產(chǎn)業(yè)鏈保值操作中存在的相關(guān)問(wèn)題

一是企業(yè)重視大宗商品保值，忽視外匯保值。大宗商品的價(jià)格波動(dòng)一般較外匯更為劇烈，比如2020年鐵礦石漲幅足有70%，而人民幣升值幅度約為6%。這主要是因?yàn)椋笞谏唐穬r(jià)格一般呈現(xiàn)周期波動(dòng)屬性，在經(jīng)濟(jì)周期上升期，大宗商品價(jià)格漲勢(shì)也會(huì)更猛；而匯率波動(dòng)受更多因素的影響，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)越復(fù)雜門類越齊全的國(guó)家，就越難形成單向的大幅波動(dòng)（相比大宗商品而言）。在國(guó)際貿(mào)易中，匯率波動(dòng)有類似“自動(dòng)穩(wěn)定器”的特點(diǎn)，因而企業(yè)往往更重視鐵礦石、焦煤、銅、鋁、鋅這類基礎(chǔ)原材料的保值，而忽視了對(duì)外匯波動(dòng)的管理。

二是大宗商品保值與外匯保值協(xié)同較難。大宗商品的套期保值業(yè)務(wù)，在境外衍生品交易所進(jìn)行，可以更好地對(duì)沖大宗商品的價(jià)格波動(dòng)；因?yàn)楹芏嗌唐返亩▋r(jià)規(guī)則往往掛鉤某一指數(shù)，比如鐵礦石定價(jià)規(guī)則一般和普氏指數(shù)相掛鉤，相對(duì)而言套保的效果也會(huì)更好。但是境外衍生品交易所一般以美元結(jié)算，這會(huì)使企業(yè)面臨外匯波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，需要在進(jìn)行大宗商品套保的同時(shí)，對(duì)外匯價(jià)格波動(dòng)進(jìn)行管理。大宗商品保值與現(xiàn)貨緊密結(jié)合，一般由企業(yè)專門組建的期貨業(yè)務(wù)部門負(fù)責(zé)。外匯的套期保值業(yè)務(wù)由于和資金緊密相關(guān)，一般由公司財(cái)務(wù)部門負(fù)責(zé)管理。在對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行套期保值管理時(shí)，往往需要協(xié)調(diào)二者的關(guān)系，對(duì)具體業(yè)務(wù)進(jìn)行保值時(shí)需要做好同步管理，避免兩者的業(yè)務(wù)協(xié)同出現(xiàn)問(wèn)題。

三是企業(yè)管理模式上的難點(diǎn)。集團(tuán)公司在進(jìn)行套期保值時(shí)，因?yàn)闃I(yè)務(wù)廣、下屬公司多，往往要面對(duì)管理模式的選擇。一般而言有集權(quán)和分權(quán)兩種管理模式。集權(quán)模式需要各子公司收集大宗商品敞口，由集團(tuán)層面統(tǒng)一管理運(yùn)作。這種模式的好處在于，集團(tuán)可以及時(shí)掌握子公司的敞口信息，集中集團(tuán)的資源，選用專業(yè)人才進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。其缺陷在于，集團(tuán)統(tǒng)一決策的流程鏈條長(zhǎng)、時(shí)效性差，管理模式也比較僵化，對(duì)具體現(xiàn)貨業(yè)務(wù)的掌握不及一線部門；同時(shí)，因?yàn)榭己送诟髯庸荆杉瘓F(tuán)統(tǒng)一決策還存在權(quán)責(zé)不一致的問(wèn)題。分權(quán)管理模式，是讓各子公司甚至業(yè)務(wù)單元決策，以增加套期保值業(yè)務(wù)的靈活性，決策流程的鏈條更短更貼近實(shí)際；但也容易造成多頭管理，提升人力物力成本，還可能造成對(duì)各子公司業(yè)務(wù)管理失控的問(wèn)題。企業(yè)在權(quán)衡兩種模式時(shí)，往往是顧此失彼，給大宗商品套保及外匯保值管理造成困擾。

建立服務(wù)導(dǎo)向型的集團(tuán)產(chǎn)業(yè)鏈套保模式

企業(yè)進(jìn)行大宗商品的產(chǎn)業(yè)鏈保值時(shí)，涉及采購(gòu)、庫(kù)存、生產(chǎn)、銷售、資金及衍生品管理等多個(gè)環(huán)節(jié)，不僅需要有關(guān)各業(yè)務(wù)部門的支持與協(xié)作，還需要設(shè)定集團(tuán)與各下屬子公司之間的管理架構(gòu)和決策考核機(jī)制，是一個(gè)復(fù)雜的管理體系。因此，在運(yùn)用外匯衍生工具進(jìn)行套期保值時(shí)所面臨的問(wèn)題，也應(yīng)在大宗商品產(chǎn)業(yè)鏈保值的整體框架下進(jìn)行考量和解決。

綜合考慮多個(gè)方面利弊后，筆者認(rèn)為，建立以服務(wù)為導(dǎo)向的集團(tuán)產(chǎn)業(yè)鏈保值模式，是解決外匯衍生工具乃至大宗商品套期保值有關(guān)問(wèn)題的一個(gè)比較好的解決方案。具體而言，企業(yè)可在集團(tuán)層面成立專業(yè)部門負(fù)責(zé)統(tǒng)籌管理產(chǎn)業(yè)鏈套期保值業(yè)務(wù)，但其職能并非類似集權(quán)管理模式下的決策機(jī)構(gòu)，而是側(cè)重對(duì)衍生品業(yè)務(wù)的監(jiān)管和支持。監(jiān)管體現(xiàn)在審批下屬單位金融衍生業(yè)務(wù)年度計(jì)劃，定期及不定期檢查下屬單位金融衍生業(yè)務(wù)執(zhí)行情況，對(duì)不具備業(yè)務(wù)開(kāi)展必要性或條件的，提請(qǐng)集團(tuán)董事會(huì)取消其業(yè)務(wù)資質(zhì)。支持體現(xiàn)在提供宏觀研究、風(fēng)險(xiǎn)提示、會(huì)議協(xié)調(diào)、聘用專業(yè)咨詢機(jī)構(gòu)等方面。套期保值業(yè)務(wù)需求的提出以及在年度計(jì)劃范圍內(nèi)的業(yè)務(wù)操作決策由下屬各子公司甚至具體業(yè)務(wù)單元來(lái)決定。具體衍生品套期保值操作，可視情況由集團(tuán)專業(yè)部門或下屬實(shí)力較強(qiáng)的貿(mào)易公司統(tǒng)一為各單位出具保值策略與方案，并負(fù)責(zé)具體操作執(zhí)行。集團(tuán)雖是服務(wù)型管理體系，但統(tǒng)一監(jiān)管，統(tǒng)一操作，且可掌握各單位背景敞口金額及衍生品持倉(cāng)數(shù)據(jù)。這樣做有以下好處：

一是各子公司作為業(yè)務(wù)決策主體，可保證產(chǎn)業(yè)鏈保值的靈活性和及時(shí)性。集權(quán)管理模式中最大的問(wèn)題是決策的流程鏈條長(zhǎng)時(shí)效性差，在市場(chǎng)大幅波動(dòng)的情況下很容易錯(cuò)失業(yè)務(wù)操作的最佳時(shí)機(jī)；而各子公司在年度計(jì)劃框架下自主決策，決策鏈條更短、更靈活，可以充分發(fā)揮分權(quán)管理模式的優(yōu)勢(shì)。

二是以服務(wù)為導(dǎo)向，可充分發(fā)揮集團(tuán)管理的優(yōu)勢(shì)。集中集團(tuán)層面的人才優(yōu)勢(shì)，為各下屬業(yè)務(wù)單元提供統(tǒng)一的宏觀研究、溝通協(xié)調(diào)、對(duì)外合作交流、乃至詳細(xì)的保值方案與策略服務(wù)，避免了在分權(quán)管理模式下各部門各自為戰(zhàn)、多頭管理、耗費(fèi)人力物力的情況；同時(shí)，真正實(shí)現(xiàn)了集團(tuán)對(duì)業(yè)務(wù)的統(tǒng)一管理，有利于協(xié)調(diào)業(yè)務(wù)部門、財(cái)務(wù)部門等多個(gè)部門之間的分工協(xié)作，做好期貨及外匯保值業(yè)務(wù)的同步運(yùn)作。

三是權(quán)責(zé)一致，便于各子公司的業(yè)務(wù)考核。由于各子公司背負(fù)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)又處在業(yè)務(wù)一線，對(duì)市場(chǎng)變化敏感，賦予其套期保值業(yè)務(wù)的決策權(quán)，有利于提高其通過(guò)衍生品市場(chǎng)封閉各類風(fēng)險(xiǎn)敞口，提前鎖定經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的積極性；又由于業(yè)務(wù)敞口和衍生工具的操作決策權(quán)均在各子公司，權(quán)責(zé)一致，也便于后期對(duì)期現(xiàn)結(jié)合的考核。

四是集團(tuán)仍可掌握下屬各子公司的具體業(yè)務(wù)情況。通過(guò)建立服務(wù)導(dǎo)向型的集團(tuán)產(chǎn)業(yè)鏈保值模式，集團(tuán)層面的專業(yè)部門仍然可以通過(guò)日常與下屬各子公司的業(yè)務(wù)溝通，掌握其總體敞口情況，避免發(fā)生分權(quán)模式下集團(tuán)層面管理缺位的情況，也降低了子公司開(kāi)展套期保值業(yè)務(wù)時(shí)可能出現(xiàn)違規(guī)情況的概率。

五是可更好地發(fā)揮集團(tuán)的風(fēng)險(xiǎn)提示功能。在以服務(wù)為導(dǎo)向的模式下，集團(tuán)專業(yè)部門可以對(duì)各子公司進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示，既對(duì)各單位具有一定影響力，又站在相對(duì)獨(dú)立的位置給出更為客觀的建議；既能提示大宗商品近期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，也能對(duì)容易被各單位忽視的外匯及海運(yùn)費(fèi)套期保值及時(shí)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示。

綜上所述，建立服務(wù)導(dǎo)向型的集團(tuán)產(chǎn)業(yè)鏈保值模式，可在保持集團(tuán)監(jiān)管力度的情況下，更靈活、有效地開(kāi)展套期保值業(yè)務(wù)，強(qiáng)化各業(yè)務(wù)單位對(duì)大宗商品及外匯風(fēng)險(xiǎn)的管理能力。

作者單位：首鋼集團(tuán)有限公司國(guó)際業(yè)務(wù)部