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來(lái)源:《中國(guó)外匯》2021年第2期 

作者:單菁 

鑒于新興市場(chǎng)匯率風(fēng)險(xiǎn)的錯(cuò)綜復(fù)雜性，企業(yè)應(yīng)建立并完善相應(yīng)的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理應(yīng)對(duì)機(jī)制，強(qiáng)化體系化管理和專業(yè)化運(yùn)作，并做好對(duì)關(guān)鍵點(diǎn)的控制。

新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣的匯率往往會(huì)因國(guó)際金融市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒以及自身經(jīng)濟(jì)基本面的波動(dòng)而大幅調(diào)整。過(guò)去一年中，受新冠肺炎疫情影響，國(guó)際金融市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒一度出現(xiàn)急劇上升，阿根廷、土耳其、巴西等多個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家在國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)及債務(wù)問題的夾擊下，貨幣匯率遭受重創(chuàng)。鑒此，在新的一年中，企業(yè)需重視在新興市場(chǎng)國(guó)家投資中可能面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)，并制定相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管控措施。

新興市場(chǎng)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理難點(diǎn)

一是匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。匯率波動(dòng)是匯率風(fēng)險(xiǎn)的重要體現(xiàn)，主要源于時(shí)間的錯(cuò)配、融資與收入貨幣的錯(cuò)配、資產(chǎn)負(fù)債與母公司記賬本位幣的錯(cuò)配。匯率波動(dòng)對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金流價(jià)值和經(jīng)營(yíng)損益具有重要影響。對(duì)于從事跨境投資與運(yùn)營(yíng)的企業(yè)而言，由于項(xiàng)目涉及大規(guī)模的外匯需求與交易，匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)貫穿于境外項(xiàng)目投融資和運(yùn)營(yíng)的全周期，主要包括前期境外投資的外幣資金籌措風(fēng)險(xiǎn)，以及后續(xù)匯率變化對(duì)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)性、現(xiàn)金流自平衡以及財(cái)務(wù)報(bào)表的影響。以在泰國(guó)投資為例。如果能在境外直接以泰銖融資，融資貨幣與收入貨幣均為泰銖，則可實(shí)現(xiàn)匯率風(fēng)險(xiǎn)的自然對(duì)沖；反之，如果先進(jìn)行美元融資而后匯入泰國(guó)換為泰銖進(jìn)行支付，就可能因匯率市場(chǎng)波動(dòng)產(chǎn)生投入資金的換匯風(fēng)險(xiǎn)，以及融資貨幣與收入貨幣的錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。

二是政策管制風(fēng)險(xiǎn)。除匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)外，對(duì)投資于新興市場(chǎng)的企業(yè)而言，還需關(guān)注當(dāng)?shù)貙?shí)行外匯管制措施給經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的影響。投資所在國(guó)對(duì)外匯兌換與進(jìn)出的管制政策，會(huì)影響企業(yè)資本與資金流的收付運(yùn)轉(zhuǎn)，同時(shí)還可能影響企業(yè)的匯率避險(xiǎn)操作。從中企對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的投資實(shí)踐看，不同國(guó)家外匯管制的目的與重點(diǎn)各有不同，部分管制措施會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)甚至存續(xù)構(gòu)成較大影響。例如，亞洲金融危機(jī)期間，馬來(lái)西亞曾宣布所有在海外的馬來(lái)西亞林吉特失去作為貨幣的價(jià)值，馬來(lái)西亞非居民的林吉特賬戶之間的資金轉(zhuǎn)移需要經(jīng)過(guò)馬來(lái)西亞中央銀行的批準(zhǔn)，從而使林吉特?zé)o法在國(guó)外交易。該舉措在削弱國(guó)際市場(chǎng)投機(jī)資本力量的同時(shí)，客觀上也堵住了企業(yè)通過(guò)境外市場(chǎng)對(duì)林吉特匯率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行主動(dòng)管理的渠道。

三是市場(chǎng)缺失風(fēng)險(xiǎn)。相較成熟經(jīng)濟(jì)體的金融市場(chǎng)，新興市場(chǎng)國(guó)家的金融市場(chǎng)往往不夠完善，增加了企業(yè)進(jìn)行貨幣兌換、資金運(yùn)作以及套期保值的難度。一方面，新興市場(chǎng)國(guó)家的即期外匯市場(chǎng)往往存在相對(duì)封閉、流動(dòng)性不足以及幣值波動(dòng)大等問題，使企業(yè)可能難以在預(yù)期時(shí)間內(nèi)以合理匯價(jià)換購(gòu)相應(yīng)的外幣資金，甚至可能因資金無(wú)法按時(shí)交割而引發(fā)技術(shù)性違約的風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，在部分成熟度低、較為封閉的新興市場(chǎng)，企業(yè)往往因受到金融機(jī)構(gòu)服務(wù)能力、金融產(chǎn)品開放創(chuàng)新程度的約束而難以在當(dāng)?shù)亟鹑谑袌?chǎng)以適當(dāng)成本籌措資金，造成當(dāng)?shù)貛欧N融資難、長(zhǎng)期外幣敞口管理難的問題。此外，就套期保值而言，企業(yè)在對(duì)新興市場(chǎng)貨幣實(shí)施套期保值時(shí)，很可能遇到境外缺少該幣種的離岸市場(chǎng)、境內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模小、衍生工具品種不齊備等問題；而在套期保值交易渠道方面，還可能會(huì)面臨企業(yè)交易授信及交割問題。

系統(tǒng)化應(yīng)對(duì)與關(guān)鍵點(diǎn)控制

鑒于新興市場(chǎng)匯率風(fēng)險(xiǎn)的錯(cuò)綜復(fù)雜性，企業(yè)應(yīng)增強(qiáng)主動(dòng)管控意識(shí)，建立并完善匯率風(fēng)險(xiǎn)的管理應(yīng)對(duì)機(jī)制，強(qiáng)化體系化管理和專業(yè)化運(yùn)作，并做好對(duì)關(guān)鍵點(diǎn)的控制，將匯率風(fēng)險(xiǎn)管理嵌入到日常業(yè)務(wù)中，成為企業(yè)價(jià)值鏈管理的重要一環(huán)。

體系化管理

對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家匯率風(fēng)險(xiǎn)的體系化管理包括三個(gè)方面。

一是要明確管理原則。有效的風(fēng)險(xiǎn)管理不應(yīng)被寄予獲得超額利潤(rùn)的期望。企業(yè)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)的管理定位，應(yīng)該堅(jiān)持系統(tǒng)化思維，堅(jiān)定風(fēng)險(xiǎn)中性理念，關(guān)注于企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)的整體平衡，著眼于“鎖成本”而非“賭方向”，防范極端情況下超出承受能力的匯兌損失，降低匯率波動(dòng)對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的影響。

二是要樹立明晰的管理理念。鑒于對(duì)新興市場(chǎng)匯率風(fēng)險(xiǎn)被動(dòng)管理的難度和成本，企業(yè)的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理應(yīng)優(yōu)先安排經(jīng)營(yíng)對(duì)沖和財(cái)務(wù)對(duì)沖。在經(jīng)營(yíng)對(duì)沖環(huán)節(jié)，應(yīng)站在跨國(guó)經(jīng)營(yíng)的整體層面謀劃境外產(chǎn)業(yè)布局及目標(biāo)市場(chǎng)的進(jìn)入選擇，同時(shí)結(jié)合外匯、稅務(wù)管制要求，合理設(shè)置境外新設(shè)企業(yè)的股權(quán)架構(gòu)，投資的分紅幣種、頻次、時(shí)點(diǎn)，以及經(jīng)營(yíng)退出安排，通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債配比實(shí)現(xiàn)自然對(duì)沖與風(fēng)險(xiǎn)平衡。在財(cái)務(wù)對(duì)沖環(huán)節(jié)，要突出對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的事前預(yù)防，在投資項(xiàng)目的前期設(shè)計(jì)階段就對(duì)境外企業(yè)本位幣設(shè)置、融資幣種選擇、商務(wù)合同安排、增資方式、還款安排、匯率走勢(shì)假定等提出整體建議，減少不必要的風(fēng)險(xiǎn)敞口。

三是要統(tǒng)一管理平臺(tái)。匯率風(fēng)險(xiǎn)管理屬于企業(yè)司庫(kù)職能的管理范疇，在組織架構(gòu)上應(yīng)體現(xiàn)企業(yè)整體利益最大化的管理站位，通過(guò)總部專業(yè)化平臺(tái)的集中統(tǒng)一管理，將分析問題的視角從單個(gè)項(xiàng)目提高到企業(yè)整體層面，最終體現(xiàn)為對(duì)企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)敞口的控制和對(duì)企業(yè)合并財(cái)務(wù)報(bào)表的管理貢獻(xiàn)。而要做到統(tǒng)一管理，就需要統(tǒng)一匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的標(biāo)準(zhǔn)、操作流程和內(nèi)部控制要求，形成常態(tài)化的風(fēng)險(xiǎn)敞口監(jiān)測(cè)分析和市場(chǎng)研究報(bào)告機(jī)制，定期總結(jié)不同市場(chǎng)的得與失；在有條件的情況下，還應(yīng)持續(xù)加強(qiáng)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的信息化投入，建立企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)敞口及匯兌損益測(cè)算模型，逐步實(shí)現(xiàn)匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口的可視化，提升迅速?zèng)Q策和行動(dòng)能力。

對(duì)關(guān)鍵點(diǎn)的控制

一是通過(guò)記賬本位幣的合理設(shè)置與管理，規(guī)避企業(yè)長(zhǎng)期外債導(dǎo)致的巨額會(huì)計(jì)利潤(rùn)波動(dòng)。記賬本位幣是境外企業(yè)本外幣的區(qū)分基礎(chǔ)，也是測(cè)算匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口的主要參考基準(zhǔn)。雖然本位幣在設(shè)置后不能輕易調(diào)整，但也并非一成不變，企業(yè)可根據(jù)項(xiàng)目所處不同階段的實(shí)際需要，在遵從會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的基礎(chǔ)上進(jìn)行主動(dòng)管理。

以S公司記賬本位幣變更為例。S公司為G集團(tuán)境外并購(gòu)的位于新興市場(chǎng)國(guó)家的礦業(yè)公司，其記賬本位幣為當(dāng)?shù)刎泿拧?/span>S公司在并購(gòu)后即開展礦產(chǎn)建設(shè)，融資來(lái)源為長(zhǎng)期美元貸款，融資貨幣與未來(lái)的美元收入幣種匹配，可實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的自然對(duì)沖。而對(duì)于因融資貨幣與本位幣的不一致而產(chǎn)生的匯兌損益，按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，其在基建期間尚可資本化，暫不會(huì)影響利潤(rùn)；但在項(xiàng)目進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期后，由于當(dāng)?shù)刎泿艑?duì)美元匯率波幅巨大，所產(chǎn)生的大額匯兌損益可能會(huì)使集團(tuán)報(bào)表利潤(rùn)產(chǎn)生大幅波動(dòng)。對(duì)此，G集團(tuán)經(jīng)充分研究后認(rèn)為，由于股東投資與債務(wù)融資均為美元，項(xiàng)目在進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期后也以美元收入為主，因此項(xiàng)目主要收支幣種結(jié)構(gòu)已發(fā)生變化。據(jù)此，G集團(tuán)與審計(jì)師及當(dāng)?shù)匮胄泻投悇?wù)機(jī)關(guān)進(jìn)行了積極溝通，抓住S公司從基建期轉(zhuǎn)入運(yùn)營(yíng)期的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，成功將S公司的記賬本位幣變更為美元，從而在未開展保值交易的前提下，通過(guò)本位幣變更，便有效規(guī)避了企業(yè)長(zhǎng)期外債產(chǎn)生的巨額會(huì)計(jì)利潤(rùn)波動(dòng)，增強(qiáng)了企業(yè)經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性。

二是通過(guò)融資結(jié)構(gòu)的主動(dòng)規(guī)劃，實(shí)現(xiàn)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的關(guān)口前移。在設(shè)計(jì)融資架構(gòu)時(shí)，投資于新興市場(chǎng)的企業(yè)應(yīng)優(yōu)先考慮融資貨幣與收入貨幣的匹配，在收入貨幣為當(dāng)?shù)刎泿诺那闆r下，爭(zhēng)取項(xiàng)目當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)的融資支持，增加當(dāng)?shù)刎泿刨Y金的籌集比例。這既有助于通過(guò)自然對(duì)沖降低匯率的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)敞口，也有利于開拓當(dāng)?shù)刎泿诺娜谫Y渠道，進(jìn)而強(qiáng)化資金來(lái)源的多元化保障，還可以減少不必要的外匯交易成本，化解購(gòu)匯所得不能滿足資金需求的風(fēng)險(xiǎn)。但在實(shí)務(wù)中，中資企業(yè)在新興市場(chǎng)國(guó)家開展當(dāng)?shù)刎泿湃谫Y，普遍會(huì)面臨當(dāng)?shù)劂y行授信有限、自身資信水平不夠?qū)е氯谫Y需求無(wú)法滿足的問題，以及當(dāng)?shù)刎泿湃谫Y利率過(guò)高等挑戰(zhàn)，從而難以實(shí)現(xiàn)完全的風(fēng)險(xiǎn)自然對(duì)沖。在這種情況下，企業(yè)往往需要依靠中資或國(guó)際銀行的資金支持或通過(guò)資本市場(chǎng)籌措資金。在面臨不同的融資渠道與貨幣選擇時(shí)，企業(yè)可按照“建設(shè)期借強(qiáng)幣、運(yùn)營(yíng)期還弱幣”的思路，對(duì)不同貨幣的融資利率、市場(chǎng)流動(dòng)性、近期強(qiáng)弱表現(xiàn)與基本面的相關(guān)性、跨周期的前瞻走勢(shì)等，進(jìn)行研判考量，合理選擇融資幣種。特別是投資境外新興市場(chǎng)的基建項(xiàng)目，項(xiàng)目周期長(zhǎng)，提款期與還款期會(huì)有較長(zhǎng)的時(shí)滯，為企業(yè)套期保值提供了時(shí)間窗口。例如，當(dāng)期先融入脫離基本面的強(qiáng)勢(shì)幣種，待后期融資幣種匯率走勢(shì)發(fā)生調(diào)整或轉(zhuǎn)為弱勢(shì)時(shí)，再開展套期保值交易鎖定還款期的匯率。這對(duì)于企業(yè)而言是一種可行的選擇。在難以判斷不同貨幣的長(zhǎng)期走勢(shì)時(shí)，企業(yè)還可通過(guò)融資幣種的多元化進(jìn)一步分散風(fēng)險(xiǎn)。

三是做好交易方案的準(zhǔn)備與實(shí)施。企業(yè)在進(jìn)行交易方案策劃時(shí)，應(yīng)對(duì)照匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的原則與理念，明確階段性的管理策略與目標(biāo)，以此擬定交易方案，并持續(xù)跟進(jìn)內(nèi)外部的動(dòng)態(tài)變化，不斷完善、隨需調(diào)整。交易方案應(yīng)充分考慮市場(chǎng)的流動(dòng)性與內(nèi)控合規(guī)要求，清晰設(shè)定交易的啟動(dòng)條件、交易方式、交易金額、目標(biāo)價(jià)格與實(shí)施期間等要素，重點(diǎn)把握好授權(quán)管理與交易對(duì)手的準(zhǔn)入要求。鑒于新興市場(chǎng)國(guó)家金融機(jī)構(gòu)的國(guó)際信用評(píng)級(jí)普遍不高，企業(yè)在選擇境外交易與資金清算銀行時(shí)，可重點(diǎn)考慮國(guó)際信用評(píng)級(jí)A級(jí)以上的金融機(jī)構(gòu)，以及對(duì)企業(yè)有授信支持的當(dāng)?shù)睾献縻y行。為滿足緊急情況下的需求，還應(yīng)制定應(yīng)急的可替代預(yù)案，并確保各項(xiàng)預(yù)案隨時(shí)能夠進(jìn)入“起跑”狀態(tài)。如，針對(duì)交易實(shí)施后可能因項(xiàng)目的投資并購(gòu)前提條件未得到滿足而被迫取消項(xiàng)目交割的極端情況，應(yīng)設(shè)置反向平盤的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)案，以避免造成投機(jī)性的非實(shí)盤交易。

在交易實(shí)施時(shí)，應(yīng)根據(jù)市場(chǎng)情況與交易銀行充分進(jìn)行溝通，密切跟進(jìn)具體的交易窗口選擇、下單操作、成交情況，確保交易狀態(tài)的可知可控。涉及重大或緊急的交易，應(yīng)充分考慮市場(chǎng)流動(dòng)性等不利因素，嚴(yán)格管控信息的外泄風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)拆單式的隱蔽交易，有策略地保護(hù)和掩飾交易意圖，降低外界對(duì)己方交易規(guī)模的猜測(cè)，避免大額交易實(shí)施造成對(duì)己方的不利波動(dòng)。此外，為進(jìn)一步強(qiáng)化交易的資源保障，減少不確定性，企業(yè)還應(yīng)努力提升境外資源的獲取與支持能力，形成前中后臺(tái)的密切聯(lián)動(dòng)。中資跨國(guó)企業(yè)可考慮在中國(guó)香港、新加坡、倫敦等全球金融中心設(shè)立境外投融資與資金管理平臺(tái)，作為企業(yè)外匯調(diào)度的大后方基地，在加強(qiáng)境外區(qū)域資金集中管理的同時(shí)，集中優(yōu)勢(shì)資源實(shí)現(xiàn)境外資金的靈活配置，并在境外企業(yè)需要時(shí)提供緊急資金支持，提升境外資金籌集和外匯資金管理的應(yīng)急應(yīng)變能力。

以E項(xiàng)目并購(gòu)換匯為例。E項(xiàng)目為G集團(tuán)境外并購(gòu)的新興市場(chǎng)國(guó)家能源項(xiàng)目，該項(xiàng)收購(gòu)交易達(dá)成時(shí)間緊、交割難度大，G集團(tuán)需要在收購(gòu)協(xié)議簽署三個(gè)月內(nèi)一次性支付總額高達(dá)數(shù)十億等值美元的當(dāng)?shù)刎泿?。企業(yè)在設(shè)計(jì)交易方案時(shí)面臨著多重挑戰(zhàn)。一方面，當(dāng)?shù)貛艦閺?qiáng)管制貨幣，在國(guó)際市場(chǎng)幾乎沒有流通，如在境外融資，G集團(tuán)必須以外幣入境再換匯成當(dāng)?shù)貛胚M(jìn)行交割；如在當(dāng)?shù)厝谫Y，短期內(nèi)又無(wú)法獲得如此巨額的授信支持。另一方面，由于項(xiàng)目交割時(shí)間緊迫，收購(gòu)事項(xiàng)又已向市場(chǎng)公告，而當(dāng)?shù)赝鈪R市場(chǎng)日均交易規(guī)模僅為數(shù)億等值美元，大額交易需求容易給市場(chǎng)帶來(lái)當(dāng)?shù)貛诺纳殿A(yù)期，如果在市場(chǎng)上頻繁大額購(gòu)匯，更容易進(jìn)一步放大流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，造成匯價(jià)的過(guò)度反應(yīng)。面對(duì)換匯規(guī)模大、時(shí)間短、小幣種巨額交易實(shí)施困難等一系列挑戰(zhàn)，G集團(tuán)在交易方案設(shè)計(jì)階段，就對(duì)不同交易方案進(jìn)行了大量的調(diào)研和比對(duì)，制定了包括推動(dòng)兩國(guó)央行間貨幣互換、與當(dāng)?shù)匮胄袌?chǎng)外交易、當(dāng)?shù)劂y行本幣搭橋貸款等多套可替代方案，基本涵蓋了各種可能情況下的應(yīng)對(duì)方案。同時(shí)，在交易方案實(shí)施前，G集團(tuán)還在對(duì)各銀行的交易能力與內(nèi)控流程充分評(píng)估的基礎(chǔ)上，確定了主要的合作銀行，并調(diào)動(dòng)與該銀行不同屬地行的業(yè)務(wù)資源合作，促其高效通過(guò)了內(nèi)部審批和交易準(zhǔn)備，完成了交易渠道的搭建，為后續(xù)信息的有效傳遞和交易交割的快速達(dá)成，奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。在交易實(shí)施階段，G集團(tuán)抓住最佳操作時(shí)機(jī)，在出現(xiàn)市場(chǎng)機(jī)會(huì)時(shí)快速?zèng)Q策，通過(guò)遠(yuǎn)期與即期交易分步完成了數(shù)十億美元的當(dāng)?shù)貛刨?gòu)匯交易，在確保并購(gòu)資金及時(shí)到位、提前鎖定換匯匯率的同時(shí)，還額外實(shí)現(xiàn)了當(dāng)期匯兌收益，與項(xiàng)目交割時(shí)匯率相比，節(jié)省成本達(dá)數(shù)億美元，并以市場(chǎng)化的交易措施，有效避免了換匯交易對(duì)外匯市場(chǎng)的擾動(dòng)。

作者單位：中廣核財(cái)務(wù)有限責(zé)任公司