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來源:《中國外匯》2019年第6期 

作者:田龍 

針對“保值”目標與“增值”目標的內在矛盾，為了保障保值目標，將保值目標純粹化，企業可嘗試構建“保值”與“增值”有條件共存的管理目標，并實施相應的管理策略和管理評價機制。

多數企業在面對匯率風險時，都會強調以實現套期保值作為首要目標。但事實卻是，在人民幣匯率彈性不斷增強的環境下，許多國內企業都承受了顯著的經營損益波動?？此坪唵蔚膮R率保值目標，在操作中似乎難以企及。這其中，如何認識并化解“保值”與“增值”之間的矛盾，或可成為提升套期保值效果的一條路徑。從目前多數國內企業的實際情況出發，為了將保值目標純粹化，可以嘗試構建“保值”與“增值”目標有條件共存的管理體系，對納入“保值”目標管理的敞口設置最低比重，并實現保值目標、保值策略、保值評價之間的配套和閉環，未來再逐步向純粹化的套期保值體系靠攏。

管理目標：“保值”與“增值”的矛盾

“保值”與“增值”的矛盾，是指盡管匯率風險管理者認識到了保值的必要性，但在實際操作中，卻因為懷有增值目標——創造收益的意愿或降低成本的壓力，而將關注點集中在對匯率走勢的預判上，并基于對匯率變動趨勢的預判做出相應決策，改變了企業在后續匯率波動中的敞口暴露程度。其產生的影響是，如果預判準確，企業將獲得收益，反之則放大了企業因為匯率風險導致的損益波動，使匯率風險的實際管理目標與保值目標之間產生矛盾，保值目標失去了純粹性。

因此，承認保值與增值雙重目標的內在矛盾，接受實現保值與預判市場在本質上的互斥，將保值目標純粹化，是實現有效保值的必要前提。對于這一矛盾的解決方案，國際上眾多成熟的大型集團企業的做法是完全摒除市場預判和增值愿望，一旦敞口出現，就立即無條件、高比例操作保值對沖，并且在對沖成本上保有一定的容忍度。但對于不少國內企業而言，出于各種原因，其在現階段往往難以徹底去除預判市場的傾向與實現增值的壓力。對此，一個可以嘗試的解決方案是：在企業所有者和高層管理者逐步樹立以風險中性為錨的理念的同時，由匯率風險管理者以實現保值目標純粹性為目的，嘗試構建有條件的、雙重目標共存的管理體系（見圖1）。在該體系中，匯率風險管理者可以嘗試將主觀預判的壓力與意愿從保值目標中剝離，將其收納在邊界明確的增值目標中；同時，針對納入保值目標管理的敞口，設置不受主觀預判干擾、符合企業風險偏好、長期穩定的最低保值比重，并實現保值目標、保值策略、保值評價之間的配套和閉環。通過這一方式，使保值目標清晰、可執行，企業在現階段難以回避的雙重目標不再互相沖突。未來，則可隨著企業逐步趨于成熟，增值目標所占的敞口比重很可能會自然地逐漸縮小，甚至最終歸零。目前，這一管理方法已在一些國內企業的實踐中開始推行。

管理策略：從目標出發、為目標服務

保值管理策略

管理策略服務于管理目標，是管理目標的實現手段?；诒Ｖ的繕?，保值策略的設定與執行原則應包括以下方面：（1）保值策略承接保值目標，其制定和運行不應受到主觀市場預判的干擾。（2）保值策略的比例、產品、期限等要素應當保持相對長期穩定，這些要素與企業的匯率風險偏好、經營周期、商業模式特點等長期內在要素相關。除非長期內在要素發生變化，否則不宜頻繁調整。（3）為支撐保值目標的實現，保值策略應當管理總匯率敞口的大部分比重，或至少管理與企業風險偏好相符的敞口比重。

在上述原則的基礎上，企業可對保值策略的各項要素進行設定，具體包括敞口識別、保值比例、保值期限、保值產品以及保值交易方法等。

一是敞口的向量化識別。匯率敞口往往會被簡單量化為某一外幣金額，而忽略時間維度的影響，但充分合理的計量時間維度的影響是準確識別敞口的重要一環。在考慮時間維度的影響后，匯率敞口可向量化表達為：匯率敞口Vi=[預期金額E（A）i,預期時間E（t）i]。

二是保值比例的設定方法。保值比例本質上是企業所有者的匯率風險管理偏好的體現。確定保值比例往往是匯率風險管理者面對的一個難題。為了避免“拍腦袋”式的保值比例決策，風險管理者需要某種科學合理的方法，將“風險偏好”這一抽象概念，量化為可接受的損益波動范圍，進而反推企業對保值比例的要求。

VaR（Value at Risk,在險價值）方法可以在一定程度上實現這一過程。通過VaR方法，可以將未保值的名義敞口總量，在正態分布假設下，映射為某一時間內、某一概率（置信度）下可能的最大損失。在此基礎上，再借助情景分析，企業即可以通過選擇自己能夠接受的最大可能損失，反推可以接受的保值比例。VaR方法的缺陷在于它是基于正態分布假設的數理計算，而現實的匯率波動不可能服從正態分布。為了改進這一點，企業可以采用蒙特卡洛模擬方法跳出正態分布。利用Matlab等數理軟件，將交易方法程序化，并代入與實際匯率市場波動擬合度更好的其他概率分布（t分布、帕累托分布等），借助計算機進行大規模重復隨機模擬匯率走勢，獲得服從該分布的相對更加符合市場情況的在險價值，再據此確定保值比例。不過，這一方法仍只是借助另一理論概率分布來對真實市場進行擬合，方法可行的前提是企業選擇的保值交易方法可以被有效的數量化、程式化。

三是保值期限。在向量化識別并明確敞口時間維度的基礎上，根據套期保值原則，對沖期限應與敞口期限相匹配。在明確匯率敞口的發生時點與到期時點的情況下，企業即可根據自身的具體情況，在此范圍內合理地確定對沖期限。

四是保值產品。保值策略中適用的衍生工具應當以普通遠期、買入歐式期權等簡單工具為主，避免通過各類期權組合結構來隱含管理者的主觀預判。

五是保值交易方法的選擇。常見的保值交易方法有靜態對沖、滾動對沖、滾動分層對沖、成本匯率對沖等。這些方法均不考慮主觀預判這一人為變量，而是根據企業經營的實際情況確定對沖交易的時點與結構，并系統性、周期性地開展。如何選擇適合自身的方法，取決于企業自身的敞口確定性、風險偏好、對沖成本接受度、信息化程度、職能分工等具體情況。長期來看，在保值充分的前提下，各種保值交易方法在長期運行后并不產生顯著的經濟效果差異，因此不建議企業過度關注保值交易方法的選擇，而應更加關注如何通過更加完備的體系性建設，確保保值策略的長期穩定。

增值管理策略

相較于保值管理策略，增值管理策略的主觀性和靈活性更強。但也應制定相應的設定與執行原則，包括：（1）增值策略不得超過總量、產品與期限的相關授權限制，不得違反實需原則等基本風控底線，不得干擾保值策略的運行。（2）企業應對增值策略的潛在風險、收益與最差結果有切實、全面的認識，并確認對此的接受程度。（3）在滿足上述條件的基礎上，增值策略的制定和運行可以根據對市場的判斷進行調整，在交易時機、產品選擇等方面允許具有一定的靈活性。

管理評價：與目標配套的激勵約束機制

保值評價是企業所有者或高層管理者對保值管理工作設置的激勵約束機制。保值評價與保值目標的配套，是保值體系能夠有效運行的必要條件。由于保值管理工作的對象包括匯率風險敞口與套保工具兩側，而這兩者之間的價格負相關關系（即在同等匯率波動中，發生損益的方向相反、程度相同）又是能夠實現有效對沖的前提，由此，可得出兩個推論：（1）對風險管理者的績效評定必須以匯率敞口的損益與套保工具的損益的合并結果作為對象。（2）在保值目標下，匯率敞口與套保工具對沖后的凈損益結果，一定是趨向或收束在接近零的范圍。

保值損益結果的上述特征，決定了其激勵約束機制與其他一般的管理職能中的管理者績效評定存在顯著不同。在一般管理職能中，管理者的績效評定與管理者直接或間接的利潤貢獻正相關，即利潤貢獻越高，績效評定越好，以促使管理者盡可能地創造價值、控制成本；而在匯率風險管理中，如要產生利潤貢獻，就要求“敞口暴露”與“有利走勢”兩個條件同時滿足（不考慮套利情形），因此如果鼓勵單邊利潤貢獻，實際是誘使保值管理行為走向暴露敞口、預判走勢的方向。

因此，傳統的績效評定機制與保值目標是直接抵觸的。保值目標的績效評定應符合上述管理邏輯與特征，即以合并匯率敞口與套保工具的凈損益為對象，保值管理績效在凈損益結果落入以零為中心的預設區間時達到最高；脫離該區間時，不論損失或收益，績效評價均應逐漸降低（見圖2）。而傳統的績效評定機制僅在一定程度上適用于增值目標。目前，這樣的考評機制已逐步在一些企業中應用。

另外需要注意的是，在保值管理的損益結果中，可能出現會計損益與保值管理損益不匹配的情況。例如，如果企業在訂單簽約時便通過套保衍生品對匯率風險敞口進行對沖，則衍生品側的損益變動可能比敞口側的損益變動更為顯著。對于這一差異，在管理結果評定時可予以單獨記錄并調整，也可以直接包含在前述以零為中心的預設區間，作為“白噪音”予以接受。

綜上，以保值目標、保值策略、保值評價為主干和核心，匯率風險管理體系的管理基礎得以成立，但遠未到達終點。對于集團型企業，匯率風險管理者至少還需在管理職能與管理層級兩個維度展開工作：一方面實現市場、采購、投資、融資、考評乃至投資者關系等多個管理職能在匯率風險管理條線上的有效協同分工；另一方面，理順總部、事業部/業務板塊、分子公司等上中下各層級在匯率風險管理中的權責關系。此外，還應通過業財一體信息化建設的不斷升級，實現業務、市場、交易、資金、財務信息流的自動集成，以提升保值管理的自動化程度與整合度?？傊鋵嵄Ｖ道砟?，真正實現風險中性，應當作為匯率風險管理者牢記的初心，始終貫徹于所有管理工作中。

作者單位：中國國際海運集裝箱（集團）股份有限公司