來源：財新
作者：記者 王石玉 彭骎骎
發布日期：2022-08-08
“8·11匯改”將滿七年，人民幣匯率雙向波動已成常態。在云譎波詭的匯市中如何避險，成為企業等市場主體必須直面的挑戰。
以最近兩年多為例，在2022年3月前的24個月內，人民幣兌美元匯率從7開始一路升值，并在2022年2月一度觸及6.3034，累計升值幅度超過10%；然而，隨后一個月，人民幣驟然回調，當月跌幅就超過4%。截至8月初，人民幣兌美元匯率已經抹平了近兩年來的漲幅，基本回歸6.70至6.75之間。
匯率的波動起伏令部分沒有及時避險的企業措手不及。“2021年年初時，由于人民幣半年多的升值趨勢，有一些企業認為人民幣可能貶值而沒有對沖，導致全年來看仍然出現了匯兌損失。”磬律咨詢董事長鄭紅對財新表示，“前段時間人民幣回調后，看到美聯儲加息、中美國債利差倒掛，有的企業覺得人民幣今年會貶到7，就又想搏一把，干脆全敞口，什么（套期保值）都不做了。”
近幾年，為了幫助企業樹立“匯率風險中性”的理念、管理好匯率風險，外匯管理部門從總局到地方分局都做了大量工作，增設新的外匯期權品種是相應的舉措之一。此外，從2022年開始，國家外匯管理局(下稱“外匯局”)要求銀行專門上報匯率避險“首辦戶”的數量，即兩年內首次辦理外匯風險對沖相關業務的客戶，鼓勵銀行開發這類客戶。
2022年以來，在穩外貿、穩市場主體的背景下，中央和地方政府都陸續出臺支持企業管理匯率風險的措施。5月26日，國務院辦公廳發布《關于推動外貿保穩提質的意見》，其中一條意見為“加快提升外貿企業應對匯率風險能力”。同日，商務部、中國人民銀行和外匯局聯合發布《關于支持外經貿企業提升匯率風險管理能力的通知》，作出完善匯率避險產品服務、建立“政銀企”對接機制等具體安排。
外匯局副局長、新聞發言人王春英在7月下旬的新聞發布會上介紹，2022年上半年，企業利用遠期期權等外匯衍生品管理匯率風險規模達到7558億美元，外匯套保比率比2021年全年上升4.1個百分點至26%。
“這顯示出市場主體匯率避險意識在增強，適應人民幣匯率波動的能力在提高。”她解釋道。
2022年7月，外匯局企業匯率風險管理服務小組發布了詳盡的《企業匯率風險管理指引》(下稱《指引》)，從何謂外匯風險中性，到匯率風險管理框架如何制定、匯率風險產品介紹與區別、套期保值的會計操作等，全面深入地介紹了企業如何進行套期保值，被視為企業匯率避險的實操寶典。
對于匯率風險中性原則，《指引》解釋，主要強調降低風險敞口、降低波動性、鎖定成本，通過降低不確定性進而降低風險，不強調增值和追求正收益。
一位外匯市場資深人士認為，監管部門花了不少功夫幫企業樹立風險中性理念，但是“小孩不摔跤哪能學會走路”，只有讓市場看到不斷有企業因為在匯率波動中“裸奔”而虧損，它們才能更加重視匯率風險對沖；同時，監管部門對企業參與匯率風險對沖的損益也應該有一定寬容度，這樣企業才能在試錯中吸取經驗。
鄭紅指出，企業應當盡早對自身匯率風險進行壓力測試。“一方面要了解目標貨幣可能的最大匯率波動，并且明確企業能承受多大幅度的波動；另一方面，要考慮企業現金流情況，匯率風險管理的策略最終要落實到企業的財務計劃中，形成一套整體方案。”
豐富套保工具箱
在實需原則和匯率風險中性原則下，運用外匯衍生品進行金融對沖，是企業匯率風險管理的主要手段。
2021年，中國外匯交易市場累計成交36.9萬億美元，其中衍生品成交22.6萬億美元，占比61%。目前中國境內外匯市場的衍生品包括遠期、掉期和期權三大類。其中，交易規模最大的是掉期業務，2021年成交量達20.5萬億美元，期權和遠期業務分別有1.2萬億美元和0.9萬億美元。
掉期(swap)又稱為互換，外匯市場的掉期產品就是交易雙方約定貨幣A與貨幣B以一定比例交換，并在未來約定時點再以約定比例換回。外匯市場的掉期又分為外匯掉期和貨幣掉期(或稱“貨幣互換”)，區別在于前者兩次交換匯率不同，本金不同，但是不進行利息交換；后者兩次交換匯率相同，本金相同，主要進行利息交換。
在中國外匯市場，掉期合約交易的參與者主要是以銀行為主的金融機構，而在客盤外匯衍生品市場，掉期合約僅占10%左右，企業運用最多的套保產品是遠期結售匯。
2021年，銀行對客遠期結售匯累計簽約8820億美元，占對客衍生品總量的六成以上。
“其實，大部分企業通過遠期合約已經可以滿足目前匯率風險管理的需求。”交通銀行總行國際業務部外匯財資部高級產品經理王非同對財新表示，“現在大部分銀行推得比較多的也是遠期合約，產品相對簡單客戶更容易理解，也更容易接受。”
然而，當匯率變動上下波動較大時，只能確定未來時點匯率且必須交割的遠期合約就顯得略微死板，而外匯期權就更加靈活。例如，企業購買一個看跌期權，即約定匯率低于目前的匯率，如果之后匯率上漲，期權買方可以放棄行使以約定匯率買賣外匯的權利，付出的代價僅為期權費，并可以繼續持幣享受匯率上漲的收益。
由于期權較遠期更為復雜，因此尚未成為企業管理匯率風險的首選。2021年，企業累計簽約期權合約3446億美元，占比近三成。然而其增長速度頗為可觀，近五年的年均增速超過10%。
按行權時間不同，期權合約可分為歐式期權、美式期權，這兩者均屬于“傳統期權”。此外，還有數種“奇異期權”，例如亞式期權。
此前，境內外匯市場通行的是普通歐式期權及其組合。2022年5月20日，外匯局發布《關于進一步促進外匯市場服務實體經濟有關措施的通知》(下稱《通知》)，對客戶外匯市場以及銀行間外匯市場均新增人民幣對外匯普通美式期權、亞式期權及其組合產品。
王春英在答記者問時表示，《通知》的制定是為了進一步提升外匯市場的深度和廣度，支持市場主體更好地管理匯率風險，“近年來金融機構對實體經濟外匯風險管理的服務水平不斷提高，但也要看到，當前部分銀行外匯服務與適應高質量發展、滿足多樣化需求還存在一些差距”。
新推出的美式和亞式期權，怎樣滿足企業多樣化的外匯風險管理需求?
歐式期權和美式期權的主要區別在干行權日期的選擇。歐式期權只能在期權到期日當天行權，而美式期權的買方可以在到期日或到期日之前任何一天或到期日前約定的時段行權。亞式期權與歐式、美式期權的主要差別在于結算或行權價的計算方法：歐式期權和美式期權的結算和行權價都是時點價格；亞式期權為區間內的平均價。
法國巴黎銀行環球市場部大中華區主管孫鴻志表示，客戶套期保值合約可長達數月其至一年，其間企業的外匯需求或賬期可能發生變化。“如果使用美式期權，客戶不用等候至到期日，就能提前實現套保的價值，以更優的行權價進行結匯或售匯。”
王非同也表示，對于收付匯時間不確定或者希望結售匯時間更加靈活的企業，可以優先選擇美式期權。
而亞式期權的平均價格計算方法可以更好地平滑期權套保合約的到期損益。
渣打銀行（中國）有限公司副行長、金融市場部總經理楊京表示，在一些極端情況下，由于匯率市場在靠近期權到期日出現短期波動，造成合約出現極端盈利或損失的情況。此外，對于進出口訂單具備穩定周期性特征的企業，或者內部匯率成本核算采用一定周期平均價格的企業，也可以嘗試亞式期權。
除了賬期匯率成本使用平均價格進行估算的企業，孫鴻志指出，還有一些跨國企業的人民幣資產負債表的估值也采用平均匯率，“亞式期權的定價方式很好地契合了以上兩類企業的需求”。
因“平均價格”平滑了匯率波動，亞式期權的價格比歐式、美式期權更具優勢，期權費更低。“有了亞式期權的選擇后，一方面可滿足企業匯率風險管理的需求，另一方面也可降低財務支出。”王非同解釋道。
一位外資行客戶經理稱，目前整個市場做新期權業務的并不多，對不同衍生工具的選擇主要看企業的外匯風險敞口。如果敞口是個時間點，就選擇遠期或歐式期權；如果敞口是個時間段，就選擇美式或擇期遠期；亞式期權一般適用于交易以均價報價的場景。
銀行提升服務效能
“假設提供好的衍生品套期保值服務是做一桌好菜，那么，推出新的期權產品就像是給餐廳提供了新的烹飪工具。”孫鴻志說。
遠期、掉期、期權均是國際外匯衍生品市場上較為成熟的產品，但不同品種的市場風險特性及定價模型不盡相同。銀行作為匯率避險產品的提供方，如何提升服務能力？
根據外匯局的數據，截至2021年末，具備遠期和掉期代客衍生品業務資格的銀行有118家，具備期權代客業務資格的銀行有86家。
“銀行不僅要幫助企業樹立匯率風險中性理念，更要協助企業搭建匯率風險管理組織架構，建立匯率風險管理工作機制。”《指引》提出，銀行要與企業高管層、執行層深入溝通，梳理匯率風險管理架構，對企業初步形成的工作機制給出專業建議，幫助企業明確匯率風險管理目標、制定細化的操作流程等。
工行金融市場部總經理朱長法近日在外匯局旗下的《中國外匯》雜志撰文指出，可在充分發揮各層級人員的優勢、明確職責分工的基礎上，采取固定崗位和柔性團隊相互協作的方式，提升客戶匯率風險管理服務效能。例如，網點客戶經理主要負責主動識別客戶匯率風險管理需求，初步開展對客匯率風險中性宣導；二級分行產品經理著力于進一步引導客戶樹立匯率風險中性意識，開展客戶適合度評估并根據客戶匯率風險敞口特點推薦避險產品；針對客戶較為復雜的匯率風險敞口，總行及一級分行聯動基層分行組建柔性團隊，共同完善對客專業匯率避險方案等。
代客外匯衍生產品日益豐富，也對銀行內部系統、服務能力提出更高的要求。“從內部金融風險控制流程、IT系統，到對一線人員的培訓，銀行都要做相應的匹配。”王非同說。
楊京以新推出的亞式期權為例解釋：“從銀行自身來看，開展亞式期權業務的銀行在強化面向企業客戶的套保產品方案介紹及自身市場風險管理的同時，銀行內部也應在估值報價模型、產品風險管控、會計處理及清算等前中后線完成相應的系統開發建設。”
“亞式和美式期權不僅是定價時使用的數學模型比歐式復雜，在與客戶的溝通環節上也需要比歐式更為周到。”孫鴻志解釋，“例如客戶計算平均匯率，是否需要每個匯率數據出來后都比對；客戶有了提前行權的權利后，銀行如何和客戶溝通最佳的行權時機等。”
此外，不同于較為成熟的客盤遠期交易市場，期權由于交易量較小，銀行相應的客盤業務平盤難度更大。
跨境金融研究院院長王志毅指出，銀行的客盤遠期平盤主要是在銀行間市場做一筆即期和相反掉期，由于銀行間外匯市場的掉期產品流動性較好，因此也是銀行平盤和補充短期流動性頭寸的主流選擇。客盤期權要徹底平盤，一般只能靠相反方向的期權產品，然而由于期權流動性遠不如掉期，銀行不一定每次都能找到完全匹配的期權合約，而新增的美式期權、亞式期權比歐式期權更為復雜，因此銀行的平盤難度更大。
“一般來說，平盤難度越高，流動性越差，銀行的報價也就越差，最后客戶可能就不會用這種工具。”王志毅說。
衍生品交易并非“洪水猛獸”，但管理不善可能帶來的風險也不可忽視。在過去20年里，企業衍生品交易管理不善導致巨額虧損的案例時有發生。較典型的是，2008年中信泰富有限公司曾因在境外市場套保策略不當，導致156億港元的巨額虧損。
因此，中國境內外匯市場的改革一直遵循“循序漸進”的原則，一方面豐富人民幣對外匯衍生品類型，給企業提供更多套保選擇，另一方面亦堅持實需原則，不鼓勵復雜的衍生品交易。因此，在《通知》征求意見期間，關于增設如障礙期權、數字期權等復雜人民幣對外匯期權產品的建議，外匯局反饋稱，因中國外匯市場尚不具備開展復雜衍生品交易的條件，未采納上述意見。
目前，銀行對客外匯期權業務中，還未涉及除亞式期權外的其他奇異期權，但銀行間外幣對市場對此已經先行試水。
外幣對市場即外匯兌外匯的市場，規模遠小于人民幣外匯市場，但由于參與者專業性更強，一直是人民幣外匯市場各項改革的試驗田。2022年5月，中國外匯交易中心在銀行間外幣對市場新增了普通美式期權及其組合交易、亞式期權、歐式障礙期權和歐式數字期權。
企業痛點何解
“企業的匯率風險管理政策應規定，每種類型的風險敞口必須采取的保護措施以及要使用的對沖工具。”《指引》手把手教企業怎么做。
例如，已經確認的“交易性敞口”，一般選擇遠期等線性產品對匯率風險予以鎖定。通過預期未來交易活動而認定的“預測風險敞口”，對于一年內的風險，大多數企業通過遠期產品進行分層對沖。“或有風險敞口”則需要根據具體情況單獨管理，“避免超額套保，如果對沖，大多數（企業）通過外匯期權進行套期保值”。此外還有“折算風險敞口”和“海外凈利潤風險敞口”一般通過遠期、外匯期權或期權組合產品進行匯率風險管理。
既然衍生品對于匯率避險如此重要，為什么企業用得不多呢?
《指引》總結道，大型企業和小微企業匯率風險管理的挑戰各異。其中，大型國有企業的主要困難包括對衍生品的認識不足，由于考核評價不科學擔心被追責、專業化集中管理執行不到位等。例如，有的國企擔心“正常套保情況下，衍生品交易自身產生的虧損，會不會被作為重大損失而受到監管部門追究”；小微企業則面臨更多的困難，包括手段更少、交易成本更高、達不到銀行準入門檻等。
企業匯率避險，首要的痛點是認知不到位。前述外匯市場資深人士稱，中國中小企業財務核算不成熟，對匯率風險管理還是“散戶心態”，沒有風險中性意識，很多中小企業認為，如果猜對匯率走向就能賺錢，肯定選擇賭一把；而國際上套保成熟的中小企業，財務規劃科學，主要原因之一是它們要給股東一個交代，保證安全的匯率環境。但國內的中小企業尚未形成這樣的現代管理思維。
面對常態化的人民幣匯率雙向波動，鄭紅建議，中小企業應當敬畏匯率風險，“要保持一定的套保比例，在六成左右，而不是簡單地去賭人民幣貶值或者升值”。
另一個痛點是能力不足。有企業表示，《指引》的內容很專業，但部分內容理解起來有困難。有銀行客戶經理稱，這些內容需要銀行“翻譯”，企業才能明白。
前述外匯市場資深人士說：“很多中小企業認為，跟即期交易相比，匯率風險管理技術難度高，又麻煩，而且比較貴。企業跟銀行打交道，跟做匯率對沖相比，企業更希望銀行給它們做貸款。匯率對沖還得簽一大堆協議，財務人員跟領導解釋半天，可能領導也不太能明白。”
鄭紅也表示，當前針對企業匯率避險的培訓，仍面臨落地成本較高、資源整合較難的一些困境。同時，大多數企業內部也尚未形成專門的“匯率風險管理小組”，尤其對一些中小企業來說，“可能整個公司的財務部門一共就一兩個人”。
此外，一些有心做匯率避險的小微企業，還面臨現實的障礙。《指引》中的案例顯示，在實務中，一些小微企業或部分輕資產、高流量的外貿型企業難以獲得銀行授信，繳存保證金占用資金、成本較高，從而制約企業開展匯率避險。
朱長法在前述文章中也指出，對廣大中小微外貿企業而言，衍生交易保證金占用是制約其開展匯率風險管理的關鍵因素之一。
銀行拓展匯率避險“首辦戶”，是監管部門鼓勵的方向。王春英在前述新聞發布會上介紹，2022年上半年，新增匯率避險“首辦戶”企業將近1.7萬家，其中絕大多數是中小微企業。
“首辦戶的意義是很重要的，企業只有首次接觸，認識、了解匯率避險的好處，以后才會進一步使用。”王春英指出。
2022年以來，人民銀行、外匯局等多次發文，鼓勵銀行、擔保機構讓利實體經濟，降低企業特別是中小微企業避險成本。
擴大匯率避險業務覆蓋面，除了銀行讓利和創新服務，還需要監管部門、地方政府等多方發揮合力。
2022年4月，央行與外匯局聯合發布《關于做好疫情防控和經濟社會發展金融服務的通知》，其中就提出，鼓勵有條件的地區強化政銀企合作，探索完善匯率避險成本分攤機制，擴大政府性融資擔保體系為企業提供貿易融資、匯率避險業務的擔保，減少涉外企業授信占用和資金占壓。
近期，多地相繼出臺具體措施支持中小微企業匯率避險。例如，2022年1月，浙江省人民政府辦公廳發布《關于發揮政府性融資擔保體系作用支持小微企業匯率避險增信服務的實施意見》，讓浙江省從事外貿業務的小微企業，在不繳納保證金、不占用授信額度的情況下，與銀行簽訂匯率避險業務協議，無任何資金負擔進行套期保值。
具體操作流程是，企業根據實際需要向銀行提交匯率避險業務申請，銀行和擔保機構審核通過后，按照不超過申請總額5%的額度出具等值人民幣擔保保函，單個企業保函額度不超過1000萬元人民幣。
值得注意的是，這項政策不限定時間，將作為一項長期政策在浙江省實施；目前，納入政策支持的產品為遠期結售匯業務，后續將視情況拓展。
朱長法介紹，從工行的工作實踐看，其聯動擔保公司落地全國首筆第三方擔保項下中小微外貿企業遠期結售匯業務，有效在期初免除交易保證金對企業資金流的占用，提升企業辦理匯率避險業務的意愿。目前該模式已在四川、吉林、安徽、北京等地推廣。
值得注意的是，很多小微企業達不到大行的業務準入門檻，而主要為其服務的中小銀行卻不具備代客衍生品業務資格。對此，外匯局5月20日的《通知》提出，擴大合作辦理人民幣對外匯衍生品業務范圍，不具備經營人民幣對外匯衍生品業務資格的銀行，在符合一定條件的前提下，可以與具備資格的銀行合作來提供衍生品服務。
朱長法在文章中也指出，大中小型銀行應在監管部門指導下，進一步加強合作，優勢互補，切實用好合作辦理人民幣外匯衍生品等業務，將匯率風險管理產品的服務觸角延伸至更廣泛的客戶群體。
聯系我們 | 法律聲明 | 網站地圖 | 設為首頁 | 加入收藏
國家外匯管理局主辦 版權所有 授權轉載 最佳分辨率:1280*768
網站標識碼bm74000001 京ICP備06017241號 
京公網安備11040102700061