來源：第一財經
作者：記者 徐燕燕
發布日期：2022-03-20
6.38、6.37、6.36、6.35……3月16日，在岸人民幣對美元匯率接連升破四道關口，一度走強至6.3421，日內漲幅超過370點，實現去年10月以來最大單日漲幅。
而就在兩天前，人民幣對美元匯率累計貶值幅度達到0.9%，幾乎跌去了年初以來的全部漲幅。有專家說，人民幣匯率再次面臨下行壓力。
現如今，阿奇（化名）已經能夠非常淡定地看待人民幣匯率這種“大開大合”的變化了，并且不再為市場上關于匯率短期走勢的種種聲音而焦慮萬分。而幾年前，他的狀態不是這樣的。阿奇是大連一家漁具進出口公司的老板。和國內大多數外貿企業主一樣，過去六七年，他不斷探索如何讓自己的辛苦所得不在“匯海沉浮”中無謂消耗。
隨著匯率市場化改革的推進，人民幣匯率雙向波動已成為常態，其波動率已逐步接近歐元、英鎊、日元等發達經濟體貨幣。對國內使用外幣的企業而言，規避匯兌風險，減少利潤損失，成為一門新學問。
從習慣性“裸奔”，到合理利用工具規避風險，越來越多的企業對匯率風險中性的意識在提高，也從中嘗到了甜頭。
“匯率還能這樣波動”
“在2015年以前，我從來沒有考慮過匯率會給我的一單生意帶來那么大的不確定性。”阿奇對第一財經記者說。這也是國內絕大多數外貿企業在當時的共同感觸。
2015年8月11日，央行決定進一步完善人民幣對美元匯率中間價報價，增強其市場化程度和基準性，邁出了匯率市場化改革前所未有的一大步。
8月11日當天，人民幣匯率開盤一次性貶值接近2%，隨后連續3天內，貶值幅度超過3%。2016年市場仍存在貶值預期，全年人民幣對美元匯率貶值6.83%。
不僅是像阿奇這樣的中小貿易企業，即便是大型上市公司，面對這種突如其來的逆轉，也有些措手不及。
“我2016年加入紫金礦業，剛好趕上2015年‘8·11’匯改之后，集團意識到，人民幣匯率不像以前那樣一直處于單邊升值的狀態，我們的匯率風險管理團隊也是在那時組建起來的。”紫金礦業投資（上海）有限公司投資研究部總監張鑫告訴第一財經記者。
紫金礦業集團股份有限公司（601899.SH）是一家以金銅等金屬礦產資源勘查和開發及工程技術應用研究為主的大型跨國礦產集團。2021年前三季度，該公司營業收入近1690億元，歸母凈利潤145億元；截至去年三季末，總資產達2040億元。該公司的外幣風險敞口主要是由海外投資和一部分進出口活動帶來，主要幣種是美元。
不過，在張鑫看來，“8·11”匯改后的初期，企業對于匯率波動幅度的預期和準備并不充分，在此后的大約兩年時間，集團匯兌風險管理意識和方法的發展也是歷經波折。2016年人民幣匯率大幅貶值近7%，2017年又很快經歷了6%以上的貶值，這種寬幅波動，令尚處于初步嘗試衍生品和債務工具應對匯率風波的他們也措手不及，兩年的匯兌損益波動幅度很大。
根據紫金礦業年報，2016年并表匯兌收益6.9億元，2017年并表匯兌損失6.8億元。
“人民幣匯率還能這樣波動？”阿奇也在自己“摸索”如何對抗匯率波動帶來的損失。他的漁具主要出口美國、歐洲等地，用美元交易，賬期在2個月左右，一年營業額2000萬美元。2016年左右，他開始不再對出口訂單鎖定遠期匯率，拿到美元賬款后，選擇持匯觀望，擇機結匯。然而，他發現匯率的波動越來越超乎他的預判，兩年下來，匯兌損失讓他的利潤率大大攤薄。
人民幣匯率的波動已經和過去截然不同。“一個月把前兩個月的漲幅全部抹掉，一個月又把上個月的跌幅全部收回來。”中銀國際證券全球首席經濟學家管濤這樣描述，人民幣匯率已進入大開大合雙向震蕩“新常態”。
國家外匯管理局給出的數據顯示，2021年上半年，人民幣對美元匯率的歷史波動率是3.1%，已經逐步接近歐元、英鎊、日元等發達經濟體貨幣的波動率，彈性增強。
算小賬，還是算總賬
在這樣的背景下，很多企業逐漸意識到，像過去那樣“貶值了就去保一下，升值了就去適當控制敞口”的主觀的、單邊的匯率風險管理已經不管用了，因為誰也猜不到下個月甚至明天匯率將走向哪里。
2018年6月，央行副行長、國家外匯管理局局長潘功勝在陸家嘴論壇上強調，要引導市場主體樹立財務中性理念，加強風險教育，綜合運用各類外匯市場工具開展套期保值，減少押注單邊升貶值行為。
“這番表態，給我們很大的觸動。偏主觀、經驗性的保值是不夠的，我們需要搭建一套客觀、科學的保值體系。”張鑫回憶說。而新的體系建立的前提是集團要認同風險中性。也就是說，不要指望匯率套保賺錢，目標是降低公司利潤因匯率因素帶來的波動。
對于中小企業而言，外匯風險管理需要付出相應成本讓它們不得不精打細算。“也不是每一筆衍生品交易都賺錢，也有虧錢的時候啊。”這是很多人糾結的地方。
一家主營香料、香精出口的企業老板對第一財經記者表示：“通過衍生品對沖的不是每一筆交易的損失，而是整體的波動。這種效果需要拉長期限來看，企業在這個問題上不能算小賬，而是要算總賬。”
他算了一筆賬，從2018年6月到2021年5月共辦理了176筆、近1200萬美元的遠期結匯業務，其中99筆遠期結匯交割日已鎖匯匯率高于交割日當日即期市場匯率，77筆低于交割日當日即期市場匯率，三年來累計獲得了27萬元匯兌收益。
對于上市公司來說，算總帳有著更深一層的意味。張鑫表示，他通過一些研究發現，像可口可樂、百事、蘋果這樣的跨國企業，其利潤波動越低，估值越高。通過匯率風險管理讓利潤不因匯率波動而大起大落的企業，在投資者估值時可以享受更高的管理溢價，這種收益遠勝于去賭匯率帶來的那一點收益。
根據公開披露的信息，紫金礦業使用衍生金融工具，例如外匯遠期合同、商品遠期合同和利率互換，分別對匯率風險、商品價格風險和利率風險進行套期。其中，2020年外匯遠期合約浮動盈利2.9億元，2019年浮虧2849萬元，2018年浮虧177萬元。
“總體而言，三年下來，在風險中性的理念下，通過敞口對沖、衍生品保值等手段，不僅有效對沖了集團因匯率帶來的利潤波動風險，而且合并來看積累了一定的匯兌收益。”張鑫告訴記者。
然而，還有很多企業并沒有意識到這一點。潘功勝不止一次在公開的演講中表示，從企業財務穩健的角度看，匯率風險管理應堅持服務主業和匯率風險中性原則，審慎安排資產負債貨幣結構，避免外匯風險管理的“順周期”和“裸奔”行為。
所謂的“裸奔”說的是放任自流，對匯率風險敞口不做套期保值或者套期保值比例較低。“順周期”就是說抱著賭博投機的想法，賭匯率單邊走勢，在某一階段只做單一方向的套期保值，甚至追漲殺跌。
對于這些“非中性”的做法，潘功勝表示，“久賭必輸”。
探路匯率避險
樹立風險中性意識后，企業要如何管理外匯風險？據第一財經記者的觀察，近年來，各種不同類型的企業都在探尋適合自己的外匯風險管理路徑。
張鑫對記者說，紫金礦業是一家典型的國際化企業，下設100余家企業，哪一家出現匯兌敞口、什么原因造成的、持續性怎么樣、影響程度多大，這是第一步要做的分析。然后再對識別的敞口進行分類管理，比如，貿易項下的一些敞口是動態高頻的，可能兩三個月就一個周期，需要做交割清算，不能用靜態低頻的那一套保值思路去管理。
此外，紫金礦業形成自上而下的三級授權機制：董事會批準外匯衍生品交易業務年度交易額度、最大持倉量、業務品種和業務期限。金融指導小組對集團公司外匯業務進行統籌管理，并根據市場行情調整外匯套期策略；金融指導小組下設貨幣金融業務專業指導小組，負責具體交易業務。
“基層的業務人員看到了市場變化，想要有所操作，需要層層審批，等審批完成，匯率波動到哪里都不一定了，就會一直被市場牽著鼻子走。可如果所有的敞口都簡單交給業務團隊，又存在管理失控風險。三級授權機制就解決了這兩者的矛盾。”張鑫說。
對于中小企業而言，最直接的辦法就是通過銀行購買外匯衍生產品來進行套期保值。
比如，遠期結售匯業務，銀行與企業約定在未來某一日期或某一時間段（期限大于兩個工作日）以約定價格、金額進行人民幣與外幣的兌換交易，其中遠期結匯是企業將外匯賣給銀行，遠期售匯是指企業向銀行購買外匯。此外，還有外匯掉期、貨幣掉期等常見的工具。
國家外匯管理局國際收支司司長賈寧對第一財經記者表示，首先企業要核算訂單的換匯成本，設定套期保值的目標匯率區間和止損點位，根據市場匯率情況確定套期保值比例；其次，要找到適合自身的套期保值策略，并長期堅持。只有長期堅持，才能幫助企業真正有效管理好匯率風險。
他主張使用簡單的套期保值產品，不建議企業過多使用復雜組合產品。另外，建議保持穩定的套期保值策略，切不可因匯率短期漲跌或個人主觀判斷，貿然改變原本適合企業的套期保值策略，那樣可能會陷入更大的風險中。
多方合力，降成本、門檻
對于很多中小微企業來說，降低外匯套保的成本和門檻是決定它們是否愿意主動進行外匯風險管理的關鍵因素。這需要多方合力，綜合施策。
從管理工具的角度來說，賈寧表示，目前我國外匯市場已基本具備國際成熟的外匯衍生產品體系，企業能夠在銀行開展遠期、外匯掉期、貨幣掉期、期權及相應組合等外匯衍生產品，可以基于實際需求靈活選擇全額交割或差額交割（NDF）方式，滿足市場主體的多樣化匯率避險套保需求。同時，服務范圍覆蓋了幾乎全國所有地區，基本涵蓋了我國跨境收支的結算貨幣。
據了解，全國能夠提供外匯衍生產品服務的銀行有115家，銀行間外匯市場的可交易貨幣覆蓋29種發達和新興市場貨幣，銀行柜臺外匯市場的掛牌貨幣超過40種。
在交易方式上，越來越多的銀行開始推出線上交易，實時價格展示、即時交易達成、資金實時入賬，企業財務人員可自主盯盤、擇機交易，管理人員可隨時掌握交易全貌，全局把控匯率風險。
2021年10月，中國外匯交易中心發布減免銀行服務中小微企業相關外匯交易手續費的通知，幫助銀行在辦理匯率避險業務中讓利中小微企業。
此外，不少銀行推出了一些便利小微企業的創新業務。比如，上海銀行于今年1月發文，明確外匯代客衍生產品小額免保證金專項授信相關事項，符合要求的中小微企業可以申請該授信額度，單戶最高額度為500萬元人民幣。浙商銀行基于與外匯局相關系統直連，開展外貿企業大數據分析與企業畫像，推出“出口數據貸”產品，可為符合條件的中小微企業提供外匯衍生品授信擔保、免除資金占用等。
多方努力之下，越來越多的企業開始進行匯率風險管理。外匯局數據顯示，2021年，我國銀行代客遠期和期權結售匯簽約額10507億美元，較2020年增長67%，企業外匯套保率21.7%，較2020年上升4.6個百分點。在辦理外匯套保業務的企業中，有八成為中小微企業。
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